聚氨酯行业深度报告-聚氨酯外企专题：25Q3价减拖累业绩，资产组合持续优化，Capex削减251119

海外聚氨酯企业 25Q3 业绩同比维持下滑趋势，产品价格下行是主因： 2025Q3 巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-3%、-12%、-5%、-8%，EBITDA同比-5%（特殊项目前）、-16%、-28%、-37%。看营收影响因素，各公司销量同比+2%、-3%（PM 板块）、+4%（PU 板块）、+2%（II&I 板块含 PU），价格同比-2%、-10%（PM 板块）、-10%（PU 板块）、-8%（II&I 板块含 PU）。营收与利润下滑主要受产品价格普遍下行、汇率不利影响及部分区域需求疲软拖累，其中建筑与工业市场整体持续低迷，而汽车需求支撑有限。分区域看，亚太地区仍是增长主要驱动力，欧洲地区能源成本高企、需求疲软及装置运行问题则持续影响企业表现，美国本土 MDI 工厂短期受益于其关税壁垒，但建材保温需求侧受高利率影响较为低迷。各企业通过成本控制、关停高成本产能及优化资产组合来应对周期下行： 各企业通过成本控制、区域产能优化与业务组合调整应对压力。巴斯夫湛江基地逐步投产，但 Capex 较原定计划有所削减，且受供给过剩影响盈利贡献延迟，同时公司将涂料业务以 77 亿欧元出售给凯雷以优化组合；科思创因多马根事故导致 TDI 生产中断，预计全年 EBITDA 损失约 1.5 亿欧元，其通过加强保险赔付与成本节约措施来对冲影响，此外公司近期收购Vencorex 泰国与美国 HDI 衍生物设施以强化特殊化学品业务；亨斯曼欧洲聚氨酯业务仍在盈亏平衡线下，公司执行 1 亿美元成本削减计划，关闭多个欧洲下游设施并推进重组；陶氏关闭欧洲博伦裂解装置及部分北美与欧洲产能，并聚焦高附加值终端与资产整合，以提升整体成本竞争力。巴斯夫陶氏压减资本开支，整体业绩指引仍偏谨慎： 资本开支计划方面，巴斯夫预期 Capex 将在 2026 年及以后显著减少，并至少到 2028 年将持续低于折旧额，科思创 7-8 亿欧元，亨斯曼 1.7-1.8 亿美元，陶氏推迟阿尔伯塔项目，2025 年 Capex 削减 10 亿美元，2026 年若现状持续，则 Capex 维持在 25 亿美元，其中包含 10 亿美元的维护开支。全年或季度业绩指引方面，巴斯夫 2025 年 EBITDA bsi 最新指引因涂料业务剥离技术性下调，预期降至 67-71 亿欧元（25Q2 预期为 73-77 亿欧元）；科思创预期全年 EBITDA 为 7-8 亿欧元（25Q2 指引为 7-11 亿欧元）；亨斯曼聚氨酯板块 25Q4 调整后 EBITDA 指引为 2000-3500 万美元（24Q4 为 5000万美元，25Q3 为 4800 万美元）；陶氏预计 25Q4 EBITDA 约 7.25 亿美元（24Q4 为 12.05 亿美元，25Q3 为 8.68 亿美元）。投资建议：鉴于万华化学 BC 海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，且国内产能成本优势大，一旦周期反转利润弹性仍可期，中长期看赔率亦不低。建议关注万华化学、美瑞新材等。风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，中美贸易关税风险等。