交运行业：油运运价再创新高，日本线影响或有限－周观察251123

本报告导读：航空：超级周期或将开启。预计 10 月行业性盈利，11 月换季后保持量价双升。看好2026 年需求增长驱动票价盈利上行。油运：运价再创新高，我们预计 Q4 油轮盈利将创十年新高，有望迎来超级牛市。热点：预计日本线波动对淡季盈利影响或有限。

投资要点

航空：预计 10 月行业性盈利，11 月换季后保持量价双升。10 月国庆中秋假期出游旺盛，节后公商恢复快速且需求保持增长。我们估算 10 月行业 ASK 同比增长 6%，RPK 同比增长 9%，客运量同比增加 6%（其中国内+4%/国际+20%）；客座率同比提升 2.2pct 至 87.4%高位；10 月国内票价同比上升 3-4%，升幅较 9 月进一步扩大；预计 10 月行业性盈利，好于以往季节性表现。11 月传统换季影响弱于往年，近期客座率与国内票价保持同比上升，预计行业性大幅减亏。免签红利持续体现，叠加东南亚市场回暖，助力国际票价大涨，日本线波动对行业淡季盈利影响或有限。我们预计 2025Q4 将大幅减亏并全年扭亏，中国航空将开启“超级周期”，考虑票价市场化，需求稳健增长与客源结构优化将驱动 2026 年航司盈利中枢开启上升。推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空。油运：船东情绪继续高涨，油运运价再创新高。过去两个月中东与南美原油增产效应显现，且对俄制裁加码导致印度缩减俄油转向中东美湾进口，直接利好合规 VLCC 并成就运价飙升。近期中东继续增产且集中出货成交，船东情绪继续高涨，上周中东-中国航线VLCC-TCE 再次上冲至超 13 万美元，再创新高。我们预计 25Q4 与全年原油轮盈利将创十年新高。提示短期成交节奏与季节性或影响短期运价，不改运价中枢上升趋势。未来油运景气趋势分歧巨大，我们认为全球原油增产将持续，将继续驱动油运需求超预期增长，而老龄化将保障合规市场有效运力供给增长显著低于预期，油运景气有望继续上行并迎来超级牛市。维持中远海能、招商轮船、招商南油增持评级。热点：日本航线客流回落，对行业淡季盈利影响或有限，不改航空长逻辑。2025 年 11 月 14 日中国外交部和驻日使馆提醒中国公民近期避免前往日本，11 月 15 日航司陆续发布日本航线客票免费退改政策。日本是中国出境主要目的地之一，我们估算三大航日本航线ASK 占比约 2-3%，春秋与吉祥等小型航司日本航线 ASK 占比约 7-8%。据航班管家，日本航线 11 月 18 日客座率与客流环比上周下降超一成。我们预计后续航司将动态调整航班计划，部分运力转投东南亚或国内航线，Q4 淡季对行业盈利影响或有限。我们提示国内干线是传统航司盈利来源，亦是未来两年盈利中枢上升核心动力。日本航线 2025 年表现平淡，由于缺少供给瓶颈而年度盈利周期波动，以往航班大幅增减对行业整体盈利影响较有限，且不改航空长逻辑。策略：维持航空油运增持。1）航空：超级周期或将开启，客座率创新高而票价处低位，票价市场化且供给低增，需求增长与客源结构恢复将驱动盈利上行。2）油运：Q4 盈利将创十年新高，有望迎来超级牛市。3）热点：预计日本线波动对行业淡季盈利影响或有限。风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等