消费者服务行业：中国免税行业新周期的演绎序幕拉开－免税行业专题报告

海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。

2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策

大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信

心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售

额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近

8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强

度。2025 年 9 月起海南免税销售同比转正，9-11 月同比+3%、+13%、+27%，

10-11 月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴

雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自 6 月份信心低点反弹约

40%，市场关注点也从"持续探底的不确定"转向"复苏持续性与强度的分歧"。

变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近

期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛

内居民可不限次即购即提，国货 6 品类获准入场，离境旅客可共享政策；展

望海南 2025 年 12 月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌

照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货，

并扩充手机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力