保健品行业：稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇－深度一

#核心观点： 1、下游需求稳健扩容，结构多元化、线上化，行业集中度或长期分散。中国营养健康食品市场规模持续增长，人均消费额较发达国家有显著提升空间。需求从“银发经济”向全年龄扩展，抗衰、助眠等细分需求快速增长。线上渠道渗透率持续提升，抖音等平台增长迅速。行业进入门槛低、品类分散，市场集中度呈下降趋势。 2、中游代工模式占比高，专业分工提效，集中度有望提升。代工行业规模持续增长，受益于下游品牌碎片化与产品快速迭代。行业格局呈“两极分化”，头部企业凭借研发、多剂型、规模化等核心竞争力，有望提升市场份额。 3、上游原料行业稳健增长，细分赛道多点开花。全球营养健康原料市场规模预计保持增长，亚太地区占比最高。中国在维生素、益生菌等领域具备全球优势。新型原料商业化具备“长周期、高门槛”特征，政策审批是关键，头部企业主导布局。 #投资建议： 1、下游品牌企业：H&H国际控股（ANC业务Swisse精细化运营有望增长，BNC业务承压但有望恢复，PNC业务受益宠物食品渗透红利）、汤臣倍健（VDS品牌龙头，市占率领先，深度调整后有望改善）。 2、中游代工企业：仙乐健康（深耕CDMO赛道，国际化布局，若成功处理美国BFPC业务，盈利能力有望改善）、百合股份（合同生产业务为核心，受益新剂型放量，收购Ora拓展国际化）。 3、上游原料企业：金达威（辅酶Q10全球龙头，产能投产支撑增长，NMN新品获FDA审批有望贡献增量，维生素A价格上行改善盈利）。 #风险提示： 消费需求持续低迷风险；行业竞争加剧风险；行业政策变动风险；原材料价格波动风险；食品安全问题等。