煤炭行业：新周期，长短结合，进退皆宜－2026年投资策略

价格复盘：前低后高，震荡走强。

2025年1-11月煤炭价格同比下降明显，但在6月价格筑底后迎来一轮上涨，整体呈现前低后高趋势。现货价格：动力煤价格中枢（Q5500）695元

/吨，同比下降19%；炼焦煤价格中枢1497元/吨，同比下降28%。长协价格：秦皇岛Q5500价格678元/吨，同比下降3%；河南主焦煤价格1546元/

吨，同比下降27%。伴随2025年下半年供需边际改善，炼焦煤价格在季节性波动中震荡走强。

展望后市：供需改善可持续，价格中枢将抬升。

供给端：“预核增产能”退出，供给收缩预期强化。

一）安全生产常态化与产能退出供给走弱。2025年安全生产监管前松后紧，全国原煤生产规模稳中有增但下半年降幅明显，“反内卷”政策

“超产核查” 推动行业生产自律，7月开始原煤供应明显收缩。预核增产能政策能否延续到“十五五”仍存不确定性，煤矿核增手续办理成为

企业不得不面对的现实问题。2026年，我们认为预核增产能退出规模或超亿吨，带动国内供应规模收缩。

二）进口煤炭增量有限与价格引导动态平衡。伴随国内煤炭价格下行，叠加印尼HBA定价政策干扰，煤炭内外价差阶段性走阔，2025年进口煤炭

规模确定性下降（1-10月全国共进口煤炭38762.30万吨，同比下降11%）。进口煤炭作为国内供应“调节器”角色不改，在政策端没有发生明显

变化的背景下，价格引导动态平衡，预计2026年进口煤炭规模增量有限。

三）运力限制与疆煤外运规模增长疲态已现。2025年新疆铁路部门通过优先保证运力、设计多式联运路径、提高运到时限、降低铁路运费等措

施，全力保障疆煤外运，全年力争完成1亿吨煤炭外运任务。2025年1-10月新疆煤炭生产规模4.45亿吨（+2.8%/2024年增速17.5%）、疆煤外运

（铁路）8518万吨（+6.4%/截止11月25日/2024年增速50.5%），增速显著放缓。

需求端：电煤需求有望重回增长，非电需求韧性可期。

煤炭下游需求分化加大，2025年1-10月需求增速化工10.9%＞钢铁0.2%＞电力-1.1%＞建材-4.9%，电力、建材下降。

一）电力：2026年电力板块耗煤需求同比有望重回增长。 2025年1-10月全国发电量同比增长2.3%，其中火电/水电/核电/风电/光伏分别增长-

1. 4%/1.6%/8.7%/7.6%/232%，火电同比下降拖累用煤需求。根据测算，在乐观假设清洁能源出力的前提下，我们预计2026年发电量增速如果在

3%以上，燃煤火电耗煤量同比有望继续增长