有色金属行业：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速－2026年铜价展望

#核心观点： 1、2026年铜矿供给短缺格局确立，主要因2025年大型矿山扰动频发，包括Kamoa-Kakula矿震、El Teniente矿震、Grasberg泥石流、Quebrada Blanca尾矿库建设不及预期等事件，导致四座矿山2025年合计下调49万吨产量指引，2026年可能超过该水平。 2、2026年预计铜矿增量仅63万吨，难以满足需求增长缺口；全球15家头部矿企前三季度产量同比下滑，已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨，已披露2026年产量指引的8家公司预计产量增加21.9万吨，但实际完成量可能不及预期。 3、宏观面，2026年中美关键年份重合，美国中期选举和中国“十五五”开局之年，可能迎来“关税退坡+财政货币双松”共振，铜价波动率或降低，牛市有望加速，2026年上半年有望迎来再通胀交易。 4、供给端矛盾持续，资本开支不足，2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73%，考虑通胀后降至52%，矿企对资本开支保持克制。 5、需求端，电网投资维持高增，新能源、AI需求增长，2025年前10月国内电动车产量同比+33.1%，全球数据中心用铜量预计从2024年41.7万吨增长至2030年119.7万吨。 6、2025-2029年供需缺口扩大，预计全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨，库存水平偏低，非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位，放大铜价弹性。 7、评级为增持（维持）。 #投资建议： 1、紫金矿业 2、洛阳钼业 3、藏格矿业 4、中国有色矿业 5、金诚信 6、西部矿业 #风险提示： 美国关税政策不确定性，新增供给超预期，测算误差风险，历史经验失效风险。