牧业：奶价持续磨底，关注深加工及出海提振需求251127

双节后供需平稳，奶价进入磨底阶段，合同内外价格环比平稳，乳制品需求持续承压，其中常温表现弱于低温，深加工及出海低基数下快速成长，未来前景广阔。Q3 肉牛价格整体高位波动，2024 年以来存栏累计去化或超过 10%，预计 2026 年肉牛供给端存在下降压力，参考上轮肉牛周期去化及价格回升节奏，我们判断本轮周期活牛价格仍有上行空间。继续看好肉牛原奶周期共振。原奶：双节后供需相对平稳，奶价进入磨底阶段。1）供给：Q3 以来整体供需表现平稳，延续过剩状态，合同内外奶价环比基本持平。2）需求：乳品需求持续承压，2025Q3 以来乳制品全渠道销售额下滑加速，Q3 销售额下滑超过双位数，常温表现明显弱于低温。中国乳制品深加工外资主导，本土品牌布局尚不成气候，2024 年国产品牌市场份额仅 4%，未来国产替代空间巨大，伊利规划百亿深加工布局，有望推动行业替代进程加速。肉牛：肉牛价格短期震荡，2024 年以来存栏累计去化或超过 10%，关注2026 年供给端变化。2025Q3 以来，国内活牛价格、淘汰母牛价格高位震荡，优然牧业2025H1/Q3/Q4 淘汰牛价格分别约为 13-15 元/kg、18 元/kg、20 元/kg，淘汰牛价格持续改善将带来报表端利润持续改善。Q3 以来山东、陕西地区肉牛养殖延续盈利改善趋势，但利润情况距离上轮周期高点仍有较大差距。考虑到 2024年以来肉牛行业累计去化超10%存栏，肉牛扩繁周期在2年以上，需要关注2026年国内肉牛供给端下行压力，我们判断未来活牛价格仍有上行空间。