银行业投资观察：利率底与资负结算化、脱媒化、大行化的关系251109

核心观点

本期观察区间：2025/11/3-2025/11/7。本文数据来源于 Wind 数据。

板块表现方面：本期 Wind 全 A 上涨 0.6%，银行板块整体上涨 2.8%，排在所有行业第 6 位，跑赢万得全 A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 2.09%、3.60%、2.44%、2.71%。恒生综合指数上涨 0.8%，H 股银行涨幅 3.6%，跑赢恒生综合指数，跑赢 A 股银行。

个股表现方面：Wind 数据显示 A 股银行涨幅靠前为江阴银行，跌幅前三为青岛银行、齐鲁银行、郑州银行。H 股银行涨幅前三为光大银行、建设银行、招商银行，跌幅前三为青岛银行、广州农商银行、郑州银行。

投资建议

历史上看利率底常与经济底先后出现，但通常在利率价格底部信号出现的初期并不容易被投资者接受，因为拐点初期经济的体感依然偏冷，那么如何理解和认知本轮利率底部，便是一个较为关键的问题。

本轮经济下行的流行叙事是房地产下行带来的资产负债表衰退，房地产作为居民资产配置中的重要部分，其价格下降导致的（1）杠杆率的被动上升导致的企业、居民、地方财政流动性问题，以及（2）财富效应和相关产业链的需求下滑，前者是金融问题，后者是经济问题。

从金融和财政对房地产风险传导链条上的政策力度来看，目前金融和财政当局有效的控制住了地产风险对系统稳定性的影响，财政和货币政策推动了居民和企业存款的明显回升，从而解决了风险传导的关键环节“流动性问题”，进一步争取到金融风险化解的时间。

关于财富效应和相关产业链的需求下滑，政策当局采用了各种开放包容政策解决了长期资金对中国的担忧，资本市场的修复已经开始对冲一二线房地产下行带来的财富效应（三四五线房地产其实早已不是投资品），通过建设统一大市场、人力资本再投资、发展科创升级新产业来对冲地产链的影响，目前从物价信号来看已经渐入佳境。

以上是逻辑过程的梳理，对于利率底的观察，从金融市场来看，还需要观察资金流向。当无风险利率降到一定程度，风险补偿上升到一定程度，同时系统环境提供的安全感足够（这种安全感一方面来自于内部，另一方面也可以相对于外部），市场便不再偏好低风险利率资产，包括定存、长久期保单、股息资产等，从而看到跨境资金回流和国内资金脱媒化、结算化、大行化。资产荒的本质并不是没有资产或资产不够，而是资金不愿意冒险。

风险提示

（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。