周大生(002867):金价上涨＆收入结构变化驱动毛利率稳健向上,盈利能力改善-公司跟踪报告

#核心观点：1、金价持续上涨驱动金饰行业转型，行业由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，向差异化/轻量化/高端化转型趋势明显，传统婚庆克重类黄金饰品承压。25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现。2、金价上涨及收入结构变化驱动公司盈利能力改善。25Q3公司收入21.8亿元，同比-16.7%。分渠道看，自营线下收入4.5亿元，同比+15.5%；线上收入7.8亿元，同比+68.2%；加盟收入9.2亿元，同比-46.8%。25Q3归母净利润2.9亿元，同比+13.6%；扣非净利润2.7亿元，同比+7.7%。3、黄金税改短空长多，非投资用途会员在分销时将面临更高成本，短期或使中国黄金珠宝需求面临阻力，长期将推动行业向注重工艺设计创新加速转型。

#盈利预测与评级：预计公司25-26年归母净利润10.8、12.2亿元，当前股价对应25/26年PE约13x、12x，股息率约6-7%，低估值兼具安全边际，维持“强烈推荐”评级。

#风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险

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