平高电气(600312)：特高压交付预计偏少，内部增效使毛利率持续提升251116

事件描述

公司发布 2025 年三季报。公司 2025 前三季度营业收入 84.4 亿元，同比+7.0%；归母净利润9.8 亿元，同比+14.6%；扣非净利润 9.8 亿元，同比+15.1%。单季度看，公司 2025Q3 营业收入 27.4 亿元，同比-3.6%，环比-14.0%；归母净利润 3.2 亿元，同比-1.8%，环比+3.6%；扣非净利润 3.2 亿元，同比-0.2%，环比+3.3%。

事件评论

收入端，公司三季度收入同比略有下降，我们预计主要因去年同期特高压有交付，但本期没有相关特高压工程达到设备交付节点。另外，我们预计今年国网联合采购使得配网设备订单有所延缓，进一步压制了收入增速。但今年前三季度电网投资持续增长，最终实现同比小幅下降。

毛利方面，公司 2025 前三季度毛利率达 25.09%，同比+0.96pct；2025Q3 单季度毛利率达 25.84%，同比+0.37pct，环比+4.28pct。我们预计，公司在特高压相关设备交付偏少的前提下实现毛利率的同比提升，预计主要因内部降本增效工作的持续发力。

费用端，公司 2025 前三季度四项费用率达 10.39%，同比-0.02pct，其中销售费率达3.42%，同比-0.35pct；管理费率达 2.99%，同比-0.33pct；研发费率达 4.46%，同比+0.68pct；财务费率达-0.47%，同比-0.01pct。2025Q3 单季度四项费用率达 11.25%，同比-1.17pct，环比+1.84pct，其中销售费率达 3.06%，同比-0.71pct，环比+0.09pct；管理费率达 3.62%，同比-0.55pct，环比+1.14pct；研发费率达 4.99%，同比+0.19pct，环比+0.76pct；财务费率达-0.42%，同比-0.10pct，环比-0.14pct。三季度公司费用率控制较好，促进了利润的释放，前三季度基本保持稳定。

其他方面，公司 2025Q3 末存货达 25.08 亿元，同比+9.0%，环比上季度末+12.0%。公司 2025Q3 末合同负债达 18.68 亿元，同比+46.3%，环比上季度末+8.9%。公司 2025Q3末资产负债率达 47.71%，同比-1.64pct，环比-1.31pct。公司 2025 前三季度经营净现金流达 1.30 亿元，同比-85.5%，其中 2025Q3 经营净现金流达 5.60 亿元，同比+116.3%，环比+374.4%。

当前，特高压招标逐步进入景气周期，预计明年随着在建项目的推进，相关设备交付有望释放，我们预计公司 2025 年归母净利润可达约 12 亿元，对应 PE 约 19.5 倍。维持“买入”评级。

风险提示1、电网投资不及预期；2、特高压建设不及预期；3、财务及汇率风险。