千禾味业(603027)：至暗时刻已过，线下恢复增长，毛利率延续改善﹣2025年三季报点评251113

事件描述

千禾味业 2025Q1-Q3 营业总收入 19.87 亿元（同比-13.17%）；归母净利润 2.6 亿元（同比-26.13%），扣非净利润 2.57 亿元（同比-25.93%）。公司 2025Q3 营业总收入 6.69 亿元（同比-4.29%）；归母净利润 8634.44 万元（同比-14.55%），扣非净利润 8546.34 万元（同比-14.82%）。

事件评论

线下率先转正，至暗时刻已过，来年加速可期。前三季度累计的营业收入拆分看，产品维度：酱油 12.59 亿元（同比-12.3%），2025Q3（同比-3.56%）；食醋 2.38 亿元（同比-17.2%），2025Q3（同比-6.93%）；其他调味品4.52 亿元（同比-13.48%），2025Q3（同比-7.99%）。渠道维度：线上 2.68 亿元（同比-33.84%），2025Q3（同比-44.24%）；线下 16.8 亿元（同比-8.65%），2025Q3（同比+3.69%）。Q3 线上渠道因达播受限仍在下滑，线下已率先转正，渠道信心修复中，当前库存低位运行，产品换装在 9 月开始推进，后续期间加速可期。

毛利率延续改善，短期费用增加拖累盈利。公司 2025Q1-Q3 归母净利率同比下滑 2.29pct 至 13.07%，毛利率同比+1.21pct 至37.41%，期间费用率同比+3.28pct 至 21.93%，其中细项变动：销售费用率（同比+2.35pct）、管理费用率（同比+0.29pct）、研发费用率（同比+0.54pct））。公司 2025Q3归母净利率同比下滑 1.55pct 至 12.9%，毛利率同比+1.49pct 至 39.03%，期间费用率同比+2.47pct 至 22.85%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.95pct）、管理费用率（同比-0.15pct）、研发费用率（同比+0.59pct）。产品结构稳健，叠加成本端改善，毛利率延续同比提升，Q3 费用增加系收入下降导致规模效应弱化，叠加短期广宣增加，后续有望回落。

短期风波不改产业趋势。公司作为深度绑定健康定位的品牌，顺应调味品健康化升级趋势，前三季度陷于舆情风波，影响了产品销售，随着 9 月推进产品换装，重塑品牌心智定位，有望逐步重回增长轨道。基于历史复盘，公司面对经营困局能做到及时调整，团队执行力强，全国化渗透仍有较大增长空间。预计 2025~2026 年实现归母净利润 4.04/5.40 亿元，对应 PE 估值分别约 31/23 倍，维持“买入”评级。

风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险。