国防军工行业：25Q3各板块盈利能力迎来拐点且多项指标已回暖，看好新质新域与军贸方向251113

利润表：25年前三季度营收增速率先迎来见底回升，我们认为行业景气迎来拐点，看好后续利润端的改善。25年前三季度营收同比增加3.07%；归母净利润同比下降9.89%，降幅较去年有所收窄。1）分层级看，零部件、分系统、总装层级的营收增速在2021年见顶持续回落后首次回升，且相比2024年转为正增长，同时虽然毛利率和净利率同比有所降低，但净利率较24全年的低点来看，已经出现一定改善；2）分下游看，前三季度除舰船板块的所有板块营收增速均出现同比改善，兵器、航天、信息化尤为突出。我们认为当前已迎来拐点，盈利能力未来有望持续恢复：（1）新一轮的装备建设规划即将明确，上游零部件层级有望景气持续向好；（2）“十五五”规划建议对新质新域高度重视，以无人装备、深海作战、作战信息化智能化等为代表的新质战斗力有望加速建设；（3）此外随着军贸市场的持续开拓、商业航空及航天加速推进并打开成长空间，整体具备长期成长潜力。

现金流量表：总装及分系统现金流有所改善，零部件暂时承压，预计随着新五年计划启动，各层级现金流改善有望进一步好转。1）25Q3分系统及总装层级销售收现比相比24Q3有所上升，零部件层级则有所下降；2）25Q3分系统及总装层级现金流净值均有所改善，零部件层级现金流为净流入。我们认为随着景气持续恢复，各层级的经营性现金流有望持续改善并实现净流入且销售收现比实现回暖。

资产负债表：25Q3总装层级预收款回升，且扩产积极。1）25Q3各层级预收款(含合同负债)均有所回升；2）25Q3由于军工大环境影响，确收和回款情况不及预期，各层级存货、应收账款均同比增加；3）25年Q3总装层级的固定资产及在建工程增速同比有所上升，而零部件和分系统层级的在建工程增速有所下滑。我们认为各层级的合同负债与存货上升表明景气在持续回升，有望在未来贡献业绩。