招商轮船(601872)：业绩迎来拐点，有望油散共振251112

事件描述2025 年前三季度，公司实现营业收入 193.1 亿，同比+0.1%；归母净利润 33.0 亿，同比-2.1%；扣非归母净利润 29.0 亿，同比-11.8%。单三季度，公司实现营业收入 67.3 亿，同比+11.7%；归母净利润 11.8 亿，同比+34.8%；扣非归母净利润 9.9 亿元，同比+17.9%。事件评论

油运景气修复，经营符合预期。三季度油轮行业景气度前低后高。7 月传统淡季运价表现低迷；8 月中旬受益于 OPEC+增产带动出口、大西洋货盘增加以及 VLCC 运力部署结构性错配，运价开始回升。不过考虑到收入错期，并未完全体现在三季度经营情况。三季度VLCC 运价（前置一个月），中东-中国航线 TCE 为 3.5 万美元/天、克拉克森 VLCC 平均TCE 为 3.6 万美元/天，分别同比+28.1%和+11.7%。三季度，公司油轮业务实现营业收入 22.9 亿，同比+13.4%；净利润 6.0 亿元，同比+54.8%。公司日均 TCE 跑赢市场平均水平，主要得益于 VLCC 船队资产优质，此外公司继续加装脱硫塔，尽管影响实际运营天数，但进一步增强后续持续盈利能力。

散运大船景气修复，经营稳健灵活并重。三季度，海外矿商发运量较强，Cape 船在即期市场货盘成交量持续走强，BCI 指数上涨带动 BDI 综合指数上行；不过小船受去年高基数影响，同比仍承压。运价角度（前置一个月），Capesize、Panamax 和 Handymax 船期租租金分别为 23.9k、12.9k 和 14.9k 美元/天，分别同比-1.0%、-12.5%和-11.1%。公司层面，三季度散运业务营收 23.8 亿，同比+12.8%；净利润 2.9 亿，同比-21.1%。今年散运业务营收规模扩大，但利润受景气影响有所下滑，主要系公司外租船规模扩大，且以中小船型为主。中报数据显示，公司租入干散货船 42 艘，且主要是中小船型为主，而去年同期租入散货船为 28 艘。不过公司 VLOC 为主的长期 COA 项目保障经营韧性。

亚洲内集运景气回调，经营业绩仍有韧性。集运方面，去年红海事件导致的高基数，以及上半年中美贸易摩擦引起的抢出口，三季度东南亚景气有所回落，2025Q3 南亚线 SCFI同比-26.0%；而日本关西线同比+6.1%，整体偏稳定，主要受益于日本经济和旅游修复带动。公司三季度集运业务实现营收 14.1 亿，同比+5.7%；净利润 4.1 亿，同比+76.3%。若扣除中外运集运持有的股票公允价值上涨部分，净利润 2.4 亿，同比+2.1%，经营仍有韧性，或受益于墨西哥、泰国等新航线开辟以及租船结构优化降低成本。

景气迎来拐点，有望油散共振。三季度末，受益于 OPEC+增产提振运量，VLCC 运价大幅反弹。当前运力供给紧张逻辑持续，油运景气有望持续。干散货方面，供给并未明显扩张，西芒杜投产及美联储降息等因素将驱动需求，散运景气修复上行。公司有望迎来油散共振行情，预计公司 2025-2027 年业绩分别为 55.5、73.5、79.3 亿，对应 PE 为 12.4、9.4、8.7 倍，维持买入评级。风险提示1、OPEC+增产不及预期；2、行业新订单大幅度增加。