中国人寿(601628)：净利润及NBV增速超预期，分红险转型成效显著251111

投资要点

总览：整体表现超预期。1）2025Q1-Q3 归母净利润同比+60.5%至 1678 亿元，2025Q3单季度归母净利润同比+91.5%，一方面得益于投资收益大幅增加，2025Q3 单季度总投资收益同比+73.3%，另一方面利率上行带动 VFA 模型计量的亏损保单转回亦有贡献，2025Q3 单季度保险服务业绩同比+213.5%。2）盈利大增叠加利率上行，带动归母净资产相比年初+22.8%，超预期。3）追溯口径下 NBV+41.8%，符合预期，主要为新单保费增长带动 NBV 高增。

代理人量稳质提，分红险转型效果显著。1）总保费同比+10.1%。新单同比+10.4%，续期保费同比+10%，总保费增速、新单保费增速、续期保费增速均实现两位数增长。新单保费较 2025H1 提升明显（2025H1 新单保费增速为 0.6%）。2）2025Q3 代理人规模60.7 万人，较年初-1.3%，较 2025Q2 增加 1.5 万人，队伍规模总体保持稳定，队伍质态持续改善，以专业化、职业化转型导向的优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。3）各险种发展均衡，公司主力险种中人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为 31.95%、32.47%、31.15%。退保率为 0.74%，同比持平。4）业务结构进一步改善，转型效果显著。公司浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超45pct，占比提升明显。

投资业绩表现优异。1）总投资资产较 24 年底+10.2%至 7.28 万亿元。2）2025Q1-Q3 实现总投资收益 3685.51 亿元，同比增长 41%，年化 TII 同比+104bp 至 6.42%。3)估算其他权益工具投资（主要为高股息股票，永续债等）涨幅约为-1.19%，同比-4.91pct；其他债务工具市值涨幅约-3.31%，同比-9.07pct。

观点

首次覆盖，给予增持，看好【中国人寿 H】。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026 年 NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，截至 11月 10 日中国人寿 H 的 PEV 仅 0.45 倍，依然明显低估，建议配置。

风险提示

长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期