中国中免(601888)：免税新政启幕，关注景气修复和龙头弹性﹣更新报告251111

10 月财政部等多部门陆续发布《关于调整海南省离岛旅客免税购物政策的公告》（10 月 15 日发布，简称《公告》）、《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》（10 月 29 日发布，简称《通知》），优化升级离岛免税渠道及免税行业整体政策，或将进一步引导海外消费回流、提振海南地区消费表现。参考最新政策动态，我们认为中国中免已抢先布局多个政策利好方向，有望凭借规模优势及丰富运营经验在本轮改革中打好头阵。维持买入评级。政策边际增量：品类扩容、资格放宽、审批权限下放政策增量主要在于以下几点：1）品类扩容：《公告》及《通知》中新增 2大类商品，优化调整 3 个商品细类，新增 6 类国产商品退（免）税销售。2）资格放宽：《公告》允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策（原为仅离岛旅客可享受），允许有离岛记录的岛内居民在该自然年度内可不限次数购买即购即提提货方式下的离岛免税商品（原按离岛免税旅客通用标准执行）。3）流程简化：放宽口岸出境免税店设立、口岸出境免税店及口岸进境免税店经营主体确定方式等审批权限（现行由财政部会同各部门审批，新政实施后可由口岸所在地省级有关部门审批）。上述政策 11 月 1 日起实施后对离岛免税表现拉动明显，11.1-11.7 海南离岛免税购物金额 5.06 亿元/购物人数 7.29 万人次，同比分别+34.86%/3.37%（海口海关）。封关进展：零关税制度扩围，销售税及岛内免税推进中7 月起部分配套政策已陆续落地，已发布政策紧贴“‘一线’放开、‘二线’管住”等自贸港基本特征，“岛内自由”相关规定仍待进一步明确。我们认为后续可关注几大政策推进点：1）岛内简税制改革：主要为税项简并、在货物和服务零售环节增收销售税等，当前财政部正稳步推进。对标香港（无增值税）/新加坡（7%商品服务税），我们认为长期海南仍有税制优化空间。2）岛内免税：财政部正积极研究岛内居民消费进境商品相关税收政策，适时开展对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理并尽快开展试点工作。建议重点关注岛内免税商品品类、经营资质审核等政策落地节奏。中国中免已积极布局多个政策利好方向中免当前已于品类、会员体系、免税店版图三大方向抢先布局。24 年起公司即引入各类国潮品牌进入集团线上线下各类渠道，持续挖掘各类新品牌/新品类机会。会员体系线上线下权益及折扣同步联动，建设“一站式免税平台”，Q3 会员已超 2600 万（Q3 业绩会），完善中台体系或可高效衔接“即购即提”等政策。当前公司已构建离岛免税+机场免税+市内免税三大支柱，其中离岛免税端磨底期已过、收入及利润表现有望随政策提质扩容同步回升；机场免税表现稳健；市内免税店稳步推进（25 年内已开业/焕新 6 家，另有 3 家新店年底前开业）。中免有望凭借规模优势虹吸优质供给，进一步强化复合竞争壁垒，于政策红利及消费回流趋势下持续释放业绩增长弹性。盈利预测与估值考虑政策边际催化，我们上调公司 26-27 年归母净利润 13%/17%至47.60/56.09 亿元，对应 25-27 年 EPS 为 1.77/2.30/2.71 元。参考可比公司2026E 一致预期 PE 均值 26 倍，考虑公司已抢先布局多个政策利好方向，略抬升溢价率，上调 A 股目标价至 104.16 元/港股目标价至 93.96 港币（分别对应 26 年 45 倍/37 倍 PE，参考 H 股上市以来折价率均值，调整 H-A 折价率为 18%；前值为 81.20 元/75.84 港币，对应 26 年 40 倍/34 倍 PE，折价率 15%）。风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。