瀚蓝环境(600323.SH)：成长+分红兼备，被低估的城市公用事业龙头

核心观点

百亿级收购落地，成长性+分红潜力兼备。历时 11 个月公司私有化粤丰事项终落地，公司垃圾焚烧产能规模跃升至 9.76 万吨/日，位居 A 股第一、全行业前三。合并以后瀚蓝未来 3 年将有望保持双位数的营收、业绩复合增速，成长性更强但估值明显低于同业。公司降本增效、供热拓展、财务协同等新增长点亟待释放，在资本开支收缩、现金流改善背景下分红潜力将进一步提升。

强强联合开启新征程，静待协同效应释放。优秀的管理团队是协同效应释放的基础，公司核心管理人员任职超 10 年，主导过 14 年创冠环保收购整合；虚拟股权激励更是将高管和投资者利益绑定。期待粤丰整合协同效应：（1）运营管理：项目区域重合度较高，可通过统一管理和供应链集采降低成本，更为供热业务拓展打下基础。我们测算当蒸汽售价 145 元/吨时，单吨垃圾供热可增厚利润约 50 元。（2）财务协同：粤丰平均融资成本高于瀚蓝 1.49pct，瀚蓝可凭借自身国企+信用评级优势，通过债务置换等降低利息费用。

被低估的城市公用事业龙头。（1）对比煤炭、电力、交运、银行等红利资产，瀚蓝具备高成长增速、优秀的净现比和 ROE，且边际改善效果更强：收购强化竞争地位、投资收窄、FCFF 向好、承诺分红提升；（2）相对估值：以红利资产 25 年平均 PE14.4x 为参考，瀚蓝优势在于成长增速及安全边际，劣势在于股息率较低及应收账款隐忧，可给予公司2025 年 13xPE，对应 31.10 元/股。（3）绝对估值：考虑特许经营权到期、国补退坡及到期等，DCF 得出每股价值为 31.32 元/股。

盈利预测与投资建议。我们预计 25-27 年归母净利润为 19.51、22.09、23.10 亿元，对应最新 PE 为 10.78、9.52、9.10x。参考同业给予 2025年 13xPE 估值，对应合理价值为 31.10 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。业务整合低于预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。