西麦食品(002956):三季报业绩超预期,26年有望继续提速

#核心观点：1、西麦食品作为国产燕麦龙头，长期受益于健康化消费趋势，上市以来增长中枢持续上移。2、国内燕麦品类渗透率提升空间大，公司纯燕麦基本盘稳固，通过“燕麦+”创新，复合燕麦片高速增长，大健康赛道持续拓展。3、渠道端，公司线下精耕细作，持续提升KA、AB类超市优势，积极拥抱O2O、社区团购、量贩零食、抖音等新兴渠道下沉，渠道运营效率显著优于同行。4、成本端燕麦粒采购价下行，叠加公司产品结构持续升级，公司利润弹性有望释放。5、公司管理层积极进取，员工持股计划落地，中长期成长路径清晰。6、公司25Q1-3实现营业收入16.96亿元，同比增长18.34%，归母净利润1.32亿元，同比增长21.90%，扣非净利润1.27亿元，同比增长42.65%；其中25Q3实现营业收入5.47亿元，同比增长18.92%，归母净利润0.51亿元，同比增长21.00%，扣非净利润0.49亿元，同比增长86.30%。7、公司Q3纯燕麦收入同比增长15%，较上半年增长提速，主要系有机燕麦增量贡献；复合燕麦持续保持20%以上高增长。8、公司推出“西麦食养”发力药食同源粉剂赛道，并在胖东来渠道反馈良好；10月在山姆渠道上架高蛋白燕麦粥等产品，持续突破高势能渠道。9、分渠道看，公司在整体控费的目标下，各个电商平台仍然保持较快增长；量贩渠道继续保持高增长，后续药食同源产品有望逐步导入；公司积极拓展私域、礼品等新渠道，拥抱OEM代工。10、成本端，25Q3公司毛利率同比提升0.93个百分点至43.75%，主要受益于原麦原材料成本下降和产品结构提升；费用端，25Q3销售费用率同比下降1.85个百分点至27.11%，主要系公司淡季控制费用投放；在政府补贴跨期减少、工厂新增折旧的背景下，公司25Q3净利率同比提升0.14个百分点至9.31%，扣非净利率大幅提升3.25个百分点至8.99%。

#盈利预测与评级：预计2025-2027年公司实现收入23.3/27.8/32.7亿元，同比增长22.7%/19.7%/17.4%，实现归母净利润1.78/2.36/3.0亿元，同比增长33.4%/32.9%/27.0%，对应PE估值28.3、21.3、16.8倍，维持“买入”评级。

#风险提示：1、竞争格局恶化风险：国内燕麦市场集中度低，近年公司市占率持续提升，但仍面临国际品牌如桂格、卡乐比，以及新消费品牌如王饱饱、欧扎克等竞争对手的竞争，如果后续竞争格局恶化，可能导致公司盈利表现不及预期。2、原材料价格波动风险：燕麦粒等原材料占公司生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。25年公司采购的燕麦成本同比24年有所回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。3、新业务拓展不及预期：公司近年布局的大健康产品线（益生菌蛋白粉、燕麦奶、肽饮等）尚未形成规模，新品市场教育成本可能导致推广难度较大，如果新品推广不及预期可能会拖累公司业绩。

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