安井食品(603345):业绩转正现拐点,鼎味泰并表贡献增量-25年三季报点评

#核心观点：1、25Q3主业恢复平稳增长，积极发力烘焙和商超等多渠道定制化业务。2、分产品：25Q1-3速冻调制食品收入56.7亿元同比+0.7%，速冻菜肴制品收入36.4亿元同比+9.2%，速冻面米制品收入17.3亿元同比-5.4%，农副产品及其他收入2.9亿元同比+8.2%，烘焙食品收入0.3亿元不可比，其他食品收入0.1亿元同比-39.0%；25Q3速冻调制食品收入19.1亿元同比+6.4%，速冻菜肴制品收入12.3亿元同比+8.8%，速冻面米制品收入4.8亿元同比-9.1%，农副产品及其他收入1.1亿元同比+38.8%，烘焙食品收入0.3亿元不可比，其他食品收入0.1亿元同比+632.4%。3、速冻面米制品新品表现较好；速冻调制食品中锁鲜装销量和利润率稳健，烤肠系列保持较快增速；速冻菜肴制品中清水虾、调味虾、虾滑等产品实现较好增长；烘焙食品作为公司第三成长曲线后续表现可期。4、分销售模式：25Q1-3经销商收入90.0亿元同比-1.0%，特通直营收入8.7亿元同比+23.5%，新零售及电商收入8.5亿元同比+25.9%，商超收入6.4亿元同比+6.7%；25Q3经销商收入29.6亿元同比-0.6%，特通直营收入3.2亿元同比+68.1%，新零售及电商收入2.7亿元同比+38.1%，商超收入2.2亿元同比+28.1%，聚焦特通直营、商超、新零售等渠道开拓新客户，定制产品持续扩张打开增量空间。5、经销商数量：截至25年第三季度共有经销商2223家，25Q1-3净增加206家，25Q3净增加197家。6、25Q3毛利率环比改善主因低毛利小龙虾占比下降，净利率在低基数下提升；25Q1-3毛利率20.3%同比-2.3pct，净利率8.4%同比-1.2pct；销售费用率5.9%同比-0.3pct，管理费用率2.8%同比-0.5pct，研发费用率0.6%同比-0.1pct；25Q3毛利率20.0%同比+0.1pct，净利率7.3%同比+0.3pct；销售费用率6.1%同比-0.3pct，管理费用率3.0%同比-0.5pct，研发费用率0.7%同比-0.1pct。 #盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为157.8、169.4、181.6亿元，同比+4.4%、+7.3%、+7.2%；归母净利润为13.9、15.7、17.3亿元，同比-6.5%、+12.7%、+10.6%，26年业绩对应A股PE 15.8 X/股息率4+%，港股PE 12.7 X/股息率5+%，建议逢低布局，维持买入评级。 #风险提示：食品安全风险；行业竞争风险加剧等