煤炭行业：“查超产”改善供需，煤价反弹或助Q3业绩环比转增－2025年三季度业绩前瞻251023

投资要点

Q3“查超产”效果显著，供给收缩助煤价反弹。2025 年 7 月 10 日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域反内卷。此次供给端政策效果显著，2025 年 7、8月国内原煤产量同比转跌，跌幅分别为-3.8%、-3.2%，煤炭供需平衡显著好转，年内供需累计盈余由 1-6 月的 9629 万吨迅速降为 1-8 月的 1496 万吨，秦港 5500 大卡动力煤平仓价由 2025 年 6 月 30 日的 621 元/吨上涨至 2025 年 9 月 30 日的 699元/吨，三季度累计涨幅 12.6%。在煤炭需求端受宏观环境及新能源替代趋势影响的背景下，政策对供给端形成的拐点式收缩作用，或将是煤炭价格企稳上行的关键性变量及长期积极因素。

煤价回升是 Q3 业绩主要积极变量。动力煤市场均价环比上涨，2025Q3 秦港 5500大卡动力煤平仓均价报 672 元/吨，环比+6.5%；动力煤长协煤价反映较为滞后，Q3环比下跌，2025Q3 秦港 5500 大卡动力煤长协均价报 669 元/吨，环比-0.7%。从动力煤企业端盈利水平看，市场煤比例较高的煤企业绩弹性较大。此外，虽然港口长协煤价格微跌，但或不存在实际负面影响，主因长协煤履约率普遍随着市场煤价上涨而有所回升，部分 Q2 已经降低履约价格的长协煤企业在 Q3 有望保持价格平稳或略微回升，因此企业端长协煤业务的价格亦有望在 Q3 实现小幅回升。炼焦煤市场价格环比上涨明显，2025 年 Q3 京唐港主焦煤库提均价报 1562 元/吨，环比+18.8%；炼焦煤长协价较为平稳，环比窄幅波动，不同主产地的主焦煤长协价涨跌互现。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业由于大部分采用长协价销售主焦煤，2025Q3业绩环比或以持平微增为主，而长治地区喷吹煤价格 2025Q3 环比上涨 9.3%，叠加喷吹煤以市场价交易，有望带动相关喷吹煤企业 Q3 业绩实现较好的环比提升。

产量环比微跌影响或有限。从整体产量看，上市煤企商品煤产量多数落在核定产能要求内，即使略有超产，比例也较小。然而，此次“查超产”在数量上严格要求全年不能超核定产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，导致上市公司产量亦受到一定程度影响。基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企自产煤销量环比预计持平或跌幅在 5%以内，波动相对较大的中小煤企自产煤销量环比跌幅亦在 10%以内。考虑煤价由 Q2 低位显著反弹带来较为明显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。

成本控制仍为主旋律，但进一步降本空间或有限。2025H1 煤价持续下行，煤企经营策略从 Q1 以量补价，过渡到 Q2 成本控制，在库存高企及需求低迷的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。Q2 极端的煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等均有压降动作。随着供给端 Q3 煤价回升，盈利情况好转，我们预计煤企不会进一步压降成本，预计上市煤企 Q3 成本端环比 Q2 持平或跟随煤价略有回升。