纺织服装行业周报：9月服装零售+4.7%，关注波司登投资机会251024

主要观点

本周滔搏发布FY2026H1财报，公司门店数下降18.3%、单店销售面积提升 7.2%。1）分渠道来看，直营降幅收窄，批发降幅更大由于经销商去库存以及减少订货、增加补货。2）分品牌来看，主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为 108.12/14.12/0.62/0.13 亿 元 、 同 比 下 降4.8%/12.2%/15.2%/39.7%。3）截至 2025 年 8 月 31 日门店数为 4688 家，同比减少 19.4%，净减少 332 家，毛销售面积减少 14.1%，单店销售面积提升 6.5%。公司在门店布局上，制定一品一策的零售门店结构调整策略。4）线上聚集“平台电商+内容电商+私域运营”的全面组合，包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长。5）加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景。6）敏锐把握市场机遇，已接连开启与跑步品 nordaTM、soar、Ciele 和户外品牌 Norrøna 的合作，满足差异化需求。在上海开设了第一家跑步集合店 ektos，以跑者需求为核心，来增加用户粘性。7）截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升10.0%，会员贡献的店内零售总额比例为 92.9%，同比下降0.8PCT，复购会员贡献约 60%。公司对高价值会员忠诚度的培育持续得到正向回馈。本周南山智尚 25Q3 业绩公告，单季度收入 4.94 亿元，同比增长 5.39%，主要来自锦纶增量影响。主业面料及服装团购业务、超高分子聚乙烯业务仍有压力。2025Q 3 公司毛利 率 / 归母净利率为 25.65%/8.54% 、同比下降7.15/2.4PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率减少。我们分析毛利率下降主要由于国内服装行业内卷，服装业务价格下降影响。10 月 21 日天猫公布 2025 双 11 首份战报：在 10 月 20日晚 8 点正式开卖后，首小时即“爆单”，苹果、源氏木语、珀莱雅、修丽可、斐乐、雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、海蓝之谜、石头、耐克、lululemon 等 80 个品牌成交破亿，30516 个品牌成交翻倍，均超去年开卖首日，18919 个品牌首小时成交即超去年全天。从运动户外品牌来看，开卖 6 分钟斐乐成交破亿、12分钟耐克成交破亿、15分钟lululemon成交破亿；开卖 30 分钟内，adidas、安踏、骆驼、迪桑特纷纷破亿。开卖首小时，迪桑特、亚瑟士、Puma 等头部运动户外品牌同比高双位数增长。昂跑、Hoka One One、Helly Hansen 等品牌首小时成交超去年开卖首日。建议关注波司登投资机会：1）我们预计波司登上半财年收入持平，但主要是受代工业务拖累，波司登主品牌我们预计仍有个位数增长，我们分析得益于加盟商换货政策；2）下半财年旺季低基数可期； 3）长逻辑在于户外品类占比提升带来第二增长曲线。我们预计公司 FY26-28 收入预测286/322/362 亿元；预计 FY26-28 归 母 净 利 预 测39.7/45.8/52.8 亿元；2025 年 10 月 24 日收盘价 4.96 港元对应 PE 为 13.2/11.5/10.0 倍，股息率 6%，继续推荐。