天康生物(002100)：养殖成本持续改善，饲料销量稳步增长251105

投资要点

事件：天康生物 2025 年前三季度实现营业收入 136.1 亿元（同比+4.0%），归母净利润4.1 亿元（同比-27.2%）。其中 2025Q3，公司实现营收 47.6 亿元（（同比-6.5%），归母净利润 7346.0 万元（同比-74.6%）。

Q3 猪价转跌，公司养殖成本持续改善。2025 年前三季度公司生猪出栏 228.2 万头（同比+6.5%），其中仔猪出栏 35.7 万头。单 Q3 公司生猪出栏 75.4 万头（同比+1.6%），其中仔猪出栏 8.4 万头。估算 Q3 肥猪售价约 12.8 元/kg，环比 Q2 下降约 1 元/kg。得益于内部管理水平提升及饲料、兽药成本下降，Q3 公司肥猪完全成本 12.78 元/kg，较上半年下降 0.22 元/kg，预计 Q3 养猪业务微利。产能方面，9 月末公司固定资产 56.5亿元（较年初-4.0%），在建工程 2.4 亿元（较年初+4.5%），生产性生物资产 3.0 亿元（较年初+10.4%）。目前公司母猪 psy 在 27 左右，预计公司未来将进一步淘汰低效产能，能繁母猪存栏或在 14 万头基础上小幅下降 4000 头左右，2025 年公司生猪出栏目标从 350-400 万头调整至 330 万头。

饲料业务销量回暖，动保业务暂承压。饲料业务，2025 年前三季度公司饲料销量 212万吨（同比+3.6%），其中单 Q3 饲料销量 77.6 万吨（同比+11.8%）。受益于畜禽存栏增长，Q3 公司猪料销量 46.2 万吨（同比+18%），禽料销量 16.55 万吨（同比+8%），行业需求较上半年继续回暖。动保业务，受短期发货节奏提前、政采苗市场萎缩、动保需求减少等影响，预计动保业务短期量价承压。

Q4 起养猪行业普亏，产能去化有望加速。2025Q1、Q2、Q3 国内生猪均价约 15.1、14.5、13.9 元/kg，同比+5%、-11%、-28%。Q2 以来农业农村部等部门不断出台产能调控政策，要求适当调减产能并控制肥猪出栏体重。随着出栏量增加，9-10 月国内猪价加速下跌，全国均价跌至最低 11 元/kg。2025Q3 国内生猪行业产能则由增转降，Q3 末全国能繁母猪存栏 4035 万头，环比-0.2%，同比-0.7%；全国生猪存栏 43680 万头，环比+2.9%，同比+2.3%。随着行业全面进入亏损，预计 Q4 起产能有望加速去化。长期来看，在产能调减结束并逐步稳定后，行业内低成本养殖主体有望长时间保持盈利。

投资建议

当前行业进入亏损、产能有望加速出清，随着公司养殖成本持续改善以及产业整合的推进，未来猪价回升后有望实现量利双增。我们调整盈利预测，预计 2025-2027年公司 EPS 分别为 0.33、0.55、0.76 元，基于 2025 年 11 月 4 日收盘价，对应 PE 为22.1、13.4、9.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示

动物疫病、自然灾害、农产品价格剧烈波动、产能投放不及预期、政策变化。