石油化工行业：坚定看好“三桶油”油价韧性，静待天然气消费旺季来临－周报第424期（20251013—20251019）251019

地缘缓和叠加供需担忧驱动油价下跌，IEA 再度下调原油需求预期。本周市场 继续交易中东地缘政治风险缓和，叠加需求担忧，油价持续下跌。截至 10 月17 日，布伦特、WTI 原油分别报收 61.34、57.25 美元/桶，较上周收盘分别下跌 1.2%、1.7%。IEA 在 10 月月报中预计 25Q4-26 全年石油消费保持低迷，预计 25 年全球原油需求增长 70 万桶/日，较上月预测下调 4 万桶/日。供给端，IEA 预计 2025 年全球原油供给增长 300 万桶/日，较上月预测上调 30 万桶/日，其中 OPEC+增产 140 万桶/日，非 OPEC+增产 160 万桶/日。总的来看，当前全球原油市场面临过剩和累库风险，油价短期或持续承压。“三桶油”油价下行期业绩韧性凸显，体现穿越周期属性。2025H1 中国石油、中国石化、中国海油 25H1 归母净利润分别同比-5.2%、-39.8%、-12.8%，中国石油、中国海油当期业绩水平高于历史油价水平接近时期。2025H1 五大国际油气巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP 基础重置成本利润同比-31.8%。中国石油、中国海油 25H1 归母净利润跌幅小于国际油气巨头，中国石化 25H1 上游经营利润同比下降 20.7%，优于多数海外巨头，“三桶油”在油价下行期的业绩体现出一定的穿越周期属性。在外部环境不确定性加剧、油价面临大幅波动的背景下，“三桶油”将继续加强增储上产，中国石油、中国石化、中国海油25 年油气当量产量计划分别增长 1.6%、1.5%、5.9%。“三桶油”通过持续的增量降本工作，有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显。25 年冬季或将迎来极寒天气，冷冬预期下天然气消费有望持续修复。本周多个北方城市最低气温创立秋后新低，目前 2025 年出现“双重拉尼娜”的条件在不断被强化，25 年冬季或将迎来极寒天气。25Q2 以来天然气需求逐渐好转，25 年 1-8 月天然气表观消费量累计同比下降 0.1%，较 1-2 月累计同比下降 3.4%有明显改善。随着采暖季天然气消费旺季来临，在冷冬预期的催化下，天然气下游需求有望持续修复。“三桶油”天然气量价具备韧性，采暖季天然气业务价值凸显。在销量方面，作为国内天然气产销龙头，“三桶油”不断加强市场开拓，25H1“三桶油”天然气销量合计同比增长 3.2%，增速快于国内天然气需求增速。在销售定价环节，“三桶油”天然气业务充分受益于天然气市场化改革，随着国内天然气市场化改革深化，“三桶油”天然气销售环节受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望持续提升，天然气盈利能力有望持续向好。25Q4 采暖季来临，“三桶油”天然气业务有望贡献较高经营利润，在油价波动期价值凸显。投资建议：在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，在长期主义视角下，我们持续坚定看好“三桶油”及油服板块。此外，宏观经济恢复提振化工需求，长期来看化工品产能出清利好龙头企业，我们看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）“三桶油”下属油服工程企业，中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。（3）炼化化纤产业链龙头，中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣；（4）煤化工龙头，宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等；（5）乙烷制乙烯龙头，卫星化学。风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。