伊利股份(600887)：Q3液奶承压，奶粉延续增势251104

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为905.64/104.26/101.03 亿元，同比+1.71%/-4.07%/+18.73%；其中 Q3 总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 286.31/32.26/30.86 亿元，同比-1.70%/-3.35%/-3.08%。此外，公司拟每股派发现金红利 0.48 元（含税），合计派发 30.36 亿元，占前三季度归母净利润 29.12%。

Q3 液奶收入承压，奶粉延续双位数增长。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-4.5%/+13.7%/+13.0%，其中 Q3 营收分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%。三季度液奶收入承压，预计公司常温白奶收入（基础白奶表现略好于金典）、常温酸奶收入降幅近似，乳饮料收入相对较好，低温品类收入延续增长。公司努力维护渠道健康，保持价盘平稳，库存改善，经销商盈利能力逐步恢复。奶粉方面，生育补贴计划效果较好，预计一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；成人粉前三季度收入实现双位数增长，内部结构也在提升。分区域：前三季度华北/华南/其他地区 营 收 同 比 +2.4%/-1.3%/+3.7% ； Q3 华 北 / 华 南 / 其 他 地 区 营 收 同 比 +3.1%/-8.7%/+0.3%。

结构扰动毛利率，盈利能力小幅波动。前三季度毛利率 35.32%，同比+0.52pct；Q3 毛利率 33.76%，同比-1.09pct，主要系结构影响（高质价比产品、基础白奶表现好于高端白奶）、同期基数较高、原奶价格降幅收窄。前三季度销售费用率为 18.32%，同比-1.01pct，其中 Q3 销售费用率为 18.27%，同比-0.75pct，费效比优化。前三季度毛销差为 17.00%，同比+1.52pct；其中 Q3 毛销差为 15.49%，同比-0.34pct。此外，Q3 资产减值损失同比减少 1.56 亿元，系喷粉计提减值减少；营业外支出同比增加 1.12 亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出。综合考虑以上因素，前三季度归母净利率为11.51%，同比-0.69pct，其中 Q3 归母净利率为 11.27%，同比-0.19pct。

盈利预测与投资建议：根据最新公告相应调整盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现营 收 1182.05/1220.64/1263.40 亿元，同比 +2.1%/+3.3%/+3.5% ， 归 母 净 利 润110.44/120.03/128.20 亿元，同比+30.7%/+8.7%/+6.8%，EPS 为 1.75/1.90/2.03 元；对应 2025 年 11 月 3 日收盘价，PE 为 15.7/14.5/13.5X，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。