洋河股份(002304)：主动去库调整，报表大幅出清251104

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度营业总收入为 180.90 亿元，同比-34.26%；归母净利润为 39.75 亿元，同比-53.66%；扣非归母净利润为 37.57 亿元，同比-55.26%。Q3 营业总收入为 32.95 亿元，同比-29.01%；归母净利润为-3.69 亿元，同比转亏；扣非归母净利润为-4.75 亿元，同比转亏。

Q3 去库出清为主，调整幅度进一步扩大。一季度公司主动控货、放缓回款和发货节奏，库存持续去化；二季度受禁酒令政策新规影响、动销明显承压；三季度公司以保价和去库为主，对经销商不设置任务要求，批价有所企稳。分品牌来看，预计 Q3 梦系列收入同比下滑，其中梦 9 收入下滑较多，梦 6+收入下滑幅度小于梦 9，海之蓝、天之蓝、梦3 收入同比下滑 20%以上。

毛利率大幅下滑，费用投入增多，盈利能力下行。1）Q3 毛利率为 53.52%，同比 -12.72pct，主要系产品结构下移，货折力度加大。2）费用端，Q3 销售费用率/管理费用率分别同比+10.23pct/ +2.76pct，收入下滑、费用刚性致销售费用率、管理费用率同比提升；财务费用率同比+1.18 pct，主要系银行存款和利率下降利息收入相应减少。其余科目扰动不大，综合以上因素，Q3 归母净利率为-11.19%，同比-24.8pct。此外，前三季度合同负债余额 64.24 亿元，同比增长 14.58 亿元，环比增长 5.46 亿元；前三季度经营活动产生现金流量净额 9.66 亿元，同减 72.06%。

务实笃行，蓄力长期。行业调整期公司努力调整经营节奏，以“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”为核心方针，严格执行控量稳价策略，帮助渠道去库释压，目前库存已经逐步接近合理状态。同时，深耕基地市场，省内市场通过优化宴席政策、聚焦酒店场景运营、积极抢占市场团购资源等措施巩固根基，省外市场则以长三角地区作为战略核心，围绕山东、河南等省市，夯实基础、调优结构，加大市场布局。公司规划 2025-2026 年分红率不低于 70%且不低于 70 亿元，当前股息率 6.6%，支撑底部价值。我们认为，在新任董事长的带领下，公司经营风格更加务实，战略定力进一步强化，明年公司有望凭借清晰的战略定力重返良性增长轨道，中长期价值凸显。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为208.31/215.49/225.12 亿 元 ， 同 比 -27.9%/+3.4%/+4.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 为37.81/40.74/45.23 亿元，同比-43.3%/+7.8%/+11.0%，对应 2025 年 11 月 4 日收盘价，PE 为 28.1/26.1/23.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示

省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。