五粮液(000858)：出清释压，蓄力长期251104

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 609.45/215.11/214.95 亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%。Q3 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 81.74/20.19/20.15 亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计拟派发现金红利100.07 亿元，占前三季度归母净利润的 46.5%。

Q3 报表大幅出清，主动释放风险。二季度起行业受政策冲击影响，需求走弱，公司报表逐季降速，三季度出清力度超预期。普五坚决减量，回款进度慢于往年，预计 Q3 收入下滑幅度大于低度五粮液、1618；系列酒上半年放量，预计 Q3 收入收缩。

盈利能力波动，合同负债稳健。毛利率：前三季度毛利率为 74.93%，同比-2.13pct，其中 Q3 毛利率为 62.64%，同比-13.53pct，主要系结构及货折影响。费用项：前三季度销售/管理/研发费用率为 10.88%/3.77%/0.52%，同比-0.59/+0.19/+0.15pct，其中 Q3销售/管理/研发费用率为 15.09%/7.17%/1.34%，同比+1.06/+3.16/+0.81pct，主要系费用支出刚性。综合以上因素，前三季度归母净利率为 35.30%，同比-1.41pct，其中 Q3归母净利率为 24.70%，同比-9.31pct。此外，Q3 末合同负债余额 92.68 亿元，同比增长 21.96 亿元，环比减少 8.09 亿元；Q3 收现 71.41 亿元、同比-74.69%。

主动调整报表节奏，蓄力长期。行业下行期，公司调整经营节奏，主动去库释压，三季度报表大幅调整，释放风险。同时，双节前公布渠道补贴政策，按经销商体量分级补贴，改善渠道利润。今年以来，公司积极变革营销体系，撤销五品部、成立销售公司，组建酒类销售公司，实施片区负责制，高管下场匹配片区，保障策略执行力，提振团队信心，并严格考核选拔人员。逆风期加速出清，静待行业需求改善后经营势能转好，明年有望重回增长。

盈利预测与投资建议：根据三季报调整盈利预测，预计 2025-2027 年营业收入分别为768.50/792.52/831.12 亿 元 ， 同 比 -13.8%/+3.1%/+4.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为261.62/269.88/285.64 亿元，同比-17.9%/+3.2%/+5.8%，EPS 为 6.74/6.95/7.36 元；对应 2025 年 11 月 3 日收盘价，PE 为 17.7/17.1/16.2 倍，当前股息率 4%+，维持“买入”评级。

风险提示

产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。