千禾味业(603027)：线下渠道转正，盈利能力承压251104

投资要点：事件：公司公告 2025 年三季报，2025 年 1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 19.87/2.60/2.57 亿元，同比-13.17%/-26.13%/-25.93%。25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 6.69/0.86/0.85 亿元，同比-4.29%/-14.55%/-14.82%，业绩低于预期。Q3 经销商数量环比持续增加，线下渠道收入同比转正。2025 年 1-9 月公司收入同比-13.17%，酱油/食醋/其他调味品收入同比-12.30%/-17.20%/-13.48%，线上/线下收入同比-33.84%/-8.65%，收入下滑幅度较大，与去年线上基数较高及舆情事件影响有关。25Q3 收入同比-4.29%，25Q3 酱油/食醋/其他调味品收入同比-3.56%/-6.93%/-7.99%，25Q3 线上/线下同比-44.24%/+3.69%，线上渠道收入仍维持下滑，线下渠道收入增速已环比转正，结合 25Q2 期末经销商数量环比开始出现净增，25Q3 末经销商数量为 3356 家，环比净增 49家，维持环比净增态势。25Q3 调味品收入同比-5.05%，收现同比-6.23%，降幅略高于收入，但合同负债维持 25Q2 末的环比净增态势，25Q3 末预收款环比+12.46%，综合判断线下渠道的调整基本告一段落，渠道新周期预计开启。结构企稳下毛利率同比改善，但调整期费投效率不高，盈利能力承压。2025 年 1-9 月归母净利率 13.07%，同比-2.29pct，盈利能力承压拆分如下：1）2025 年 1-9 月毛利率为 37.41%，同比+1.21pct，主要系成本红利；2）2025 年 1-9 月总费率 21.93%，同比+3.28pct，销售/ 管 理 / 研 发 / 财务费率 16.38%/3.54%/3.20%/-1.19% ， 同 比+2.35pct/+0.29pct/+0.54pct/+0.09pct，销售费率同比提升幅度较大，主要系舆情影响下，费投效率下降所致。25Q3 归母净利率 12.90%，同比-1.55pct，拆分如下：1）25Q3 毛利率为 39.03%，同比+1.49pct，除成本红利外，结合线下调整结束，预计零添加产品动销企稳，结构方向带来正向提振有关；2）25Q3 总费率 22.85%，同比+2.47pct，销售/管理/研发/财务费率 16.88%/3.71%/3.36%/-1.10%，同比+1.95pct/-0.15pct/+0.59pct/+0.08pct，品牌推广、渠道调整等费用投入持续下，销售费率同比维持提升。盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计 2025-2027 年收入为 28.13/31.12/34.38 亿元，同比-8.5%/+10.6%/+10.5%，归母净利润为 4.01/5.47/6.27 亿元，同比-22.1%/+36.4%/+14.7%，对应 2025 年 10 月 30 日收盘价，2025-2027 年 PE 为29.1/21.4/18.6x，维持“增持”评级。风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加赛道竞争加剧；原材料价格持续攀升。