国电电力(600795)：业绩超预期，关注年底大渡河在建水电投产251104

投资要点

事件：国电电力发布 2025 年三季报，前三季度公司实现营业收入 1252.05 亿元，同比-6.47%，归母净利润 67.77 亿元，同比-26.27%（（因去年 Q2 转让国电建投确认收益），扣非归母净利润 64.24 亿元，同比+37.99%；经营性净现金流 427.83 亿元，同比+15.47%。单 Q3 实现营业收入 475.51 亿元，同比-1.01%，归母净利润 30.90 亿元，同比+24.87%，Q3 毛利率 17.54%，同比+2.46pct、环比-1.21pct，减值冲回 2.3 亿元。结合经营数据我们点评如下：

点评：三季度电量修复&成本维持低位，火电带动利润提升。1）火电：夏季用电高峰支撑机组负荷，叠加前三季度新增火电机组 4.66GW，公司三季度火电上网电量 1030.90亿度，同比 +6.93% ， 增 速 转 正 ， 其 中 江 苏 / 浙 江 / 山 东 区域电量同比+16.08%/+14.98%/+34.90%。煤价端环比预计维持稳健，考虑去年 Q3 高基数影响下，三季度煤价同比降幅或较二季度进一步走扩，对冲电价端下行压力，盈利能力同比提升。2）水电：来水偏枯影响下三季度水电上网电量 222.39 亿度，同比-2.38%，其中四川区域上网电量同比-0.96%，降幅较上半年收窄。3）绿电：截至三季度末，公司风光装机规模为 10.43、18.57GW，前三季度分别新增 59、625 万千瓦，其中单三季度新增风电、光伏 26、17 万千瓦，增速明显下降。

投资建议

维持“增持”评级。大渡河水电在建机组预计将于 2025 年 Q4 开始投产，量价具备向上弹性，并且公司 2025-2027 年提升分红比例并制定 dps 底线彰显股息价值，我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 75.76、82.41、87.08 亿元，分别同比-22.9%、+8.8%、+5.7%，对应 11 月 3 日收盘价 PE 估值分别为 12.7x、11.7x、11.0x。以 60%分红比例测算 2025/2026 年业绩对应股息率约 4.7%/5.1%。

风险提示

动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险