紫光股份(000938)：新华三强劲增长，全球布局持续深化251104

事件描述

公司发布 2025 年三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入 773.2 亿元，同比 31.4%；归母净利润 14.0 亿元，同比-11.2%；扣非净利润 14.6 亿元，同比+5.2%。单 Q3 实现营业收入 299.0亿元，同比+43.1%，环比+12.2%；归母净利润 3.6 亿元，同比-37.6%，环比-47.6%；扣非净利润 3.4 亿元，同比-30.9%，环比-51.7%。

事件评论

核心子公司新华三表现强劲，国际业务高速增长：25Q3 公司延续良好增长态势，收入同比+43.1%，季度增速持续上升。公司核心子公司新华三表现强劲，2025Q1-3 实现营收596.2 亿元，同比+48.1%，并且在行业整体利润空间受到挤压的背景下，利润呈现韧性，25Q1-3 实现净利润 25.3 亿元，同比+14.8%。从新华三收入构成来看，25Q1-3 国内政企业务收入 515.0 亿元，同比+62.6%，基本盘稳固；国际业务高速增长，实现营收 34.8 亿元，同比+84.0%。公司在国际市场突飞猛进，目前已布局 22 个海外分支机构，拥有近3,600 家合作伙伴，服务网络覆盖 181 个国家和地区。

毛利率结构性调整，经营性现金流环比显著改善：25Q3 公司毛利率 11.3%，同比-3.7pct，环比-3.6pct，主要受收入结构变化影响。具体看，受互联网定制化服务器集中交付带动，相关收入在三季度大幅确认，但由于该类产品毛利率较低，整体毛利率水平因此受到一定影响。费用端，25Q3 销售/管理/研发/财务费用率 3.4%/0.9%/4.3%/0.7%，同比-0.9pct/-0.3pct/-2.3pct/+0.4pct，环比均有所下降。25Q3 公司经营性现金流净额为 30.9 亿元，环比显著改善，主要系上半年互联网行业需求快速增长、出货量处于年内高位，相关回款因账期延后至第三季度集中确认所致。

深化“算力×联接”协同优势，智算全栈布局加速落地：公司坚定“AI in ALL”及“AI for ALL”战略，充分发挥“算力×联接”协同优势，技术与产品加速迭代。算力侧，UniPoD S80000 超节点已在多地大型项目集群化部署，并加快相变冷板等新型液冷技术产品化落地。联接侧，DDC 无损网络方案在小红书完成规模化验证，推出搭载 102.4T 芯片的 128端口 800G AI 智算交换机，硅光 CPO/NPO 产品实现规模化商用。软件侧，构建通算智算一体化 AI 云平台，具备大模型全流程一站式服务能力。

盈利预测及投资建议：25Q3 公司延续良好增长态势，核心子公司新华三营收高速增长，利润具备韧性；国内政企业务稳健扩张，国际业务快速增长，全球布局持续深化。Q3 毛利率因定制化服务器阶段性交付有结构性调整，但费用管控良好、现金流显著改善。公司坚定推进 AI 战略，深化“算力×联接”协同，加速超节点、高速交换机及 CPO/NPO 等技术与产品落地，打造一体化 AI 云平台。预计公司 2025-2027 年归母净利润为 19.42 亿元、23.18 亿元、28.26 亿元，对应同比增速 24%、19%、22%，对应 PE 40 倍、34 倍、28 倍，维持“买入”评级。

风险提示1、宏观经济环境变化风险；2、技术和产品研发风险。