能源行业：中游磨底蓄势，下游复苏向好－专题研究

#核心观点： 1、石油天然气和基础化工行业评级为增持（维持）。 2、2026年有望成为行业上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种。 3、大宗化工品有望逐步复苏，受益于行业资本开支增速下降、“反内卷”政策助力供给端协同及落后产能出清、内需复苏及出口亚非拉等需求支撑。 4、油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇。 5、大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种。 6、下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，原料成本改善助力盈利修复。 7、出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额。 8、高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3年高景气。 9、9M25大宗周期品整体延续弱势，25Q3部分板块供需改善初现。基础化工&石油天然气上市企业9M25营收同比-5%，归母净利同比-6%；25Q3营收同比-3%，净利同比+3%，环比改善。 10、9M25下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏。石油石化盈利承压；化肥农药盈利改善；氯碱相关中氟化工景气高位，氯碱/硅化工盈利偏弱；塑料聚氨酯中塑料制品/助剂盈利上升；电子材料国产替代趋势延续；消费上游及其他中食药添加剂盈利改善，轮胎盈利略有承压。 11、25Q3油气产业链环比修复，部分中下游板块改善趋势初现。石油石化中油气产销/炼油盈利环比修复；化肥农药中磷化工/钾肥盈利改善；氯碱相关中氟化工景气延续高位；塑料聚氨酯中产品价格有所回升，盈利环比修复；电子材料需求支撑性较好；消费上游及其他中橡胶轮胎盈利环比改善，新能源化学品盈利同环比向好。 #投资建议： 1、云天化：推荐，评级买入。 2、森麒麟：推荐，评级买入。 3、中海石油化学：推荐，评级买入。 4、巨化股份：推荐，评级买入。 5、鲁西化工：推荐，评级买入。 6、赛轮轮胎：推荐，评级买入。 7、华鲁恒升：推荐，评级买入。 8、梅花生物：推荐，评级买入。 9、皖维高新：推荐，评级增持。 10、中国石油：推荐，评级增持。 11、中国石油股份：推荐，评级增持。 12、新和成：推荐，评级增持。 #风险提示： 原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。