周大生(002867):产品和渠道结构优化,25Q3盈利表现亮眼

#核心观点

1. 25Q3公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%；扣非归母净利润2.72亿元，同比增长7.69%。
2. 25Q3毛利率为28.46%，同比提升0.99个百分点；净利率为13.23%，同比提升3.53个百分点。毛利率和净利率提升主要由于产品和渠道结构优化以及黄金存货升值变现。
3. 分品类看：素金产品营收15.27亿元，同比下降21.1%；镶嵌类产品营收2.70亿元，同比增长26.8%；品牌使用费营收1.89亿元，同比增长2.7%。
4. 分渠道看：加盟渠道营收9.20亿元，同比下降46.8%；自营线下渠道营收4.52亿元，同比增长15.7%；电商渠道营收7.77亿元，同比增长68.2%。
5. 截至25Q3末，公司终端门店总数为4675家，25Q1/Q2/Q3分别净关店177/113/43家，加盟闭店趋势已放缓。
6. 公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。

#盈利预测与评级

预计公司2025-2027年营收为96.38、104.33、114.38亿元，同比-30.6%、+8.2%、+9.6%；归母净利润为11.11、12.20、13.59亿元，同比+10.0%、+9.9%、+11.4%；对应PE分别为12.9x、11.8x、10.6x，维持"买入"评级。

#风险提示

1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。

2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动，或将影响企业经营成本，对企业的经营和盈利能力造成不利影响。

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