比音勒芬(002832)：Q3加大市场投入致盈利承压251101

比音勒芬公布 25 年三季报业绩：前三季度公司实现营收 32.0 亿元（yoy+6.7%），归母净利润 6.2 亿元（yoy-18.7%）；其中三季度实现营收11.0 亿元（yoy+3.2%），归母净利润 2.1 亿元（yoy-27.4%）。公司前三季度收入端保持稳健增长，但利润端因品牌推广投入加大导致承压。我们认为，公司主品牌卡位男装运动时尚领域 ，其他品牌打开成长空间，品牌力持续巩固，短期费用投入是为长期发展蓄力，随着品牌势能的进一步释放，业绩有望逐步改善，维持“买入”评级。收入增长保持稳健，加大投入致利润短期承压公司 1-3Q25 实现营业收入 32.0 亿元，同比增长 6.7%；其中第三季度单季收入 11.0 亿元，同比增长 3.2%。在复杂的宏观环境下，公司收入端展现了较强韧性，我们认为这主要得益于公司在高端服饰领域的品牌力以及高尔夫运动持续渗透带来的市场红利。1-3Q25 归母净利润同比下降 18.7%至 6.2亿元，第三季度单季同比下降 27.4%至 2.1 亿元。整体利润下滑幅度较上半年有所扩大（1H25 同比-13.6%），主要系销售费用投入增加所致。毛利率同比稳定，市场投入持续加大前三季度公司毛利率同比-0.8pct 至 75.6%，维持行业领先水平，得益于公司较强的品牌溢价能力。费用方面，公司销售费用率同比+6.9pct 至 41.9%，主要由于公司为提升品牌形象持续加大广告及市场推广投入；管理费用率同比-1.3pct 至 7.6%，主因内部管理效率提升。整体看，销售费率走高是当期利润承压的主要原因，致前三季度公司净利率同比-6.1pct 至 19.4%。存货及现金流指标整体可控，在手现金充沛截至 3Q25 公司存货为 11.3 亿元，较年初增长 18.7%，主因公司为后续年末销售旺季备货所致。应收账款为 3.1 亿元，较年初的 3.6 亿元有所下降，回款情况良好。前三季度经营现金流量净额为 4.8 亿元，同比-26.1%，主要系支付职工现金及支付货款等经营性支出增加所致。3Q25 公司持有的现金及现金等价物仍有 3.4 亿元，财务状况整体稳健。盈利预测与估值我们维持 2025-27 年归母净利润 7.0/7.9/9.1 亿元。参考 Wind 可比公司 26E PE 均值为 13x（前值：11.8x），短期公司尚处于投入阶段致盈利能略有承压，但我们认为公司主品牌营收增长稳健，长期随费用投放有效转化后，有望释放利润弹性，维持 2026 年 PE 15x，维持目标价 20.7 元，维持"买入"评级。风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期。