太阳纸业(002078)：2025Q3点评：经营显韧性，南宁项目投产叠加旺季来临，看好Q4业绩改善251102

事件描述

公司 2025 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 289.36/25.00/24.71 亿元，同比-7%/+2%/-5%；其中 2025Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润 98.23/7.20/7.07 亿元，同比-6%/+3%/-9%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 1 元人民币（含税），合计派发现金红利人民币 2.79 亿元。

事件评论

三季度造纸基本面承压、景气环比下行，太阳依靠均衡产品结构和成本比较优势，业绩更显韧性，预估文化纸吨盈利环比回落为 2025Q3 净利润环比下降的主要原因。分产品看：1）文化纸：参考主流市场价，2025Q3 末铜版纸/双胶纸吨价环比 2025Q2 末下降 500/338元（-9.3%/-6.6%），纸价持续下跌部分因素为原材料木浆价格触底，7 月外盘阔叶浆成交价低于 500 美金，8 月以来底部回升（海外浆厂 8-9 月报价每月上涨 20 美金，部分落地），纸价下跌更主要因素是 Q3 需求淡季且文化纸阶段性供给过剩明显，玖龙 25H1 湖北基地投产 60 万吨、7 月广西基地投产 25 万吨，9 月太阳南宁二期 40 万吨特种纸（可做文化纸）投产，此外晨鸣 8 月底起陆续复工（双胶纸和铜版纸产能合计约 340 万吨，行业总产能约 2500+万吨），预估太阳 25Q3 文化纸吨盈利环比下降明显。2）箱板纸：原材料国废由于雨水天气回收受阻，7 月初开始涨价，箱板纸 7 月起陆续发布涨价函，8 月初开始涨价落地，太阳定位中高端品种，预估 25Q3 盈利稳定。3）溶解浆和外售木浆：预估浆类产品盈利环比基本稳定，2025Q3 末内盘阔叶浆环比2025Q2 末上涨 200 元/吨，太阳木浆外售给集团，盈利相对稳定；溶解浆价格环比下跌，但北海新开工溶解浆产线较山东基地盈利优化，预估溶解浆全年销量与 2024 年持平。

四季度展望：南宁项目投产叠加旺季需求改善，看好业绩环比上行。2025 年太阳新产能计划包括南宁一期剩余部分（100 万吨箱板纸 PM11+PM12 分别于 8 月和 10 月投产，15万吨生活用纸共 4 条产线，其中 PM16 和 PM17 已于 2025 年 10 月投产，剩余 PM18 和PM19 预计 11 月投产）以及南宁二期（40 万吨特种纸、可切换生产特种文化纸，配套 15万吨化机浆和 35 万吨漂白化学浆）均于 9 月投产，将带动 25Q4 产销量环比增加。此外，四季度是季节性旺季（文化纸招标需求+包装纸节假日消费），目前箱板纸等包装纸持续涨价，文化纸表现仍弱于季节性（招标略有延迟，预计 11 月大规模开启），后续纸价有望底部温和回升，带动盈利改善，同时浆价持续上涨，SUZANO 10 月对中国及亚洲地区报价继续上涨 20 美金/吨，这是继 8 月和 9 月涨价之后的第三次提价，对纸价也形成支撑。

近几年各纸品新增产能压力大，叠加需求一般，造纸大周期仍在底部，2025 年是扩张尾声，2026 年新产能明显减少，叠加全行业“反内卷”推动大宗商品价格回归健康水平的预期，造纸有望逐步进入上行周期。太阳纸业向下具备底部利润和安全边际、向上具备利润和股价弹性。预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 34/39/43 亿元，对应 PE 为12/10/9X，给予“买入”评级。

风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。