天味食品(603317)：内生业务相对淡季，外延并购贡献持续251103

投资要点

事件：公司公告 2025 年三季报，2025 年 1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 24.11/3.92/3.57 亿元，同比+1.98%/-9.30%/-8.13%。25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.20/2.02/1.95 亿元，同比+13.79%/+8.93%/+8.84%，并表贡献下，业绩超预期。2025 年 1-9 月基本 EPS 为 0.37 元。

内生增长相对平淡，Q3 外延并购持续贡献增量。25Q3 收入同比+13.79%，火锅调料/ 菜 谱 式 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 其 他 调 味 品 收 入 同 比 +24.96%/+14.95%/-22.20%/+121.14%，线下渠道/线上渠道收入同比+4.47%/+60.56%，线上收入维持较高增长，主要系食萃、加点滋味并表贡献，预计食萃收入同比增长 10-15%，加点滋味则为纯增量贡献，此外公司 9 月并表一品味享，预计也带来额外增量，剔除并表后，预计公司内生业务的收入同比略微增长，主要系火锅料还在淡季，内生的菜谱式调料收入同比仍有压力，冬调今年提前铺市较为谨慎。

内生业务预计盈利仍有压力，外延业务一定程度拉低整体盈利。2025 年 1-9 月归母净利率 16.27%，同比-2.02pct，拆分如下：1）2025 年 1-9 月毛利率为 39.44%，同比+0.16pct，主要系成本红利，及并购的线上业务毛利率较高；2）2025 年 1-9 月总费率 20.05%，同比+1.39pct，销售/管理/研发/财务费率 13.65%/5.37%/1.07%/-0.03%，同比+1.77pct/-0.21pct/-0.32pct/+0.16pct，销售费率提升也与主做线上的公司并购有关。25Q3 归母净利率 19.81%，同比-0.88pct，拆分如下：1）25Q3 毛利率为 40.46%，同比+1.63pct，主要系线上为主的加点滋味并表，其毛利率较高；2）25Q3 总费率15.59%，同比+1.35pct，销售/管理/研发/财务费率 10.90%/3.81%/0.87%/0.002%，同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct/+0.06pct，销售费率同比提升幅度较大，也与加点滋味的并表有关，线上业务相应投流等费用投入较高。

盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，考虑收并购增厚业绩的可能，预计公司 2025-2027 年收入为 36.54/40.85/44.96 亿元，同比+5.1%/+11.8%/+10.1% ， 归 母 净 利 润 为 6.40/6.91/7.57 亿元，同比+2.5%/+7.9%/+9.6%，对应 2025 年 10 月 30 日收盘价，PE 估值为 19.0/17.6/16.0x，维持“增持”评级。

风险提示

油脂等原料价格上涨；餐饮行业恢复缓慢；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食萃、加点滋味整合贡献不及预期；食品安全风险。