水井坊(600779)：Q3主动控货调整，业绩阶段性承压251103

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 23.48/3.26/2.65 亿元，同比-38.01%/-71.02%/-76.11%。Q3 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 8.50/2.21/2.17 亿元，同比-58.91%/-75.01%/-75.43%。

Q3 渠道去库调整，收入降幅环比扩大。品类拆分来看，前三季度以水井坊品牌为主的高档产品收入 20.78 亿元，同比-39.88%，以天号陈、系列酒为主的中档产品收入 1.31亿元，同比-33.12%；其中，Q3 高档产品收入 7.74 亿元，同比-60.1%，中档产品收入0.44 亿元，同比-55.5%。Q3 高档酒收入下滑幅度环比扩大，主要系公司渠道质量欠佳，7 月起公司对臻酿八号 500ml 装全渠道实施停货，同时严控电商平台价格体系，梳理渠道链路；Q3 中档酒收入下滑系去年同期基数偏高，叠加终端动销疲软。24 年底公司正式启动 O2O 新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等头部平台合作，25 年前三季度新渠道及团购收入 5.62 亿元，同比+71.24%，收入占比达 25%、同比+16.5pct。

产品结构变化影响毛利率，费用刚性投放，盈利能力下滑。前三季度毛利率为 80.18%，同比-2.75pct，其中 Q3 毛利率为 81.81%，同比-2.76pct，主要系高档/中档产品毛利率下滑及产品结构影响。前三季度/Q3 税金及附加占收入比重同比+2.10/-2.76pct，系季度间波动影响。销售费用率同比+11.30/+13.77pct，管理费用率同比+6.48/+6.69pct，主要系收入大幅下滑、费用投放增加。综合以上因素，前三季度归母净利率为 13.88%，同比-15.81pct，其中 Q3 归母净利率为 25.95%，同比-16.70pct。此外，前三季度末合同负债余额 8.62 亿元，同比减少 1.93 亿元，环比减少 1.21 亿元。Q3 收现 5.82 亿元，同比-74.77%。

坚持品牌高端化、营销突破战略方向不变，静待需求修复。公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，执行品牌高端化策略，持续发力核心产品，加强圈层营销，提升营销效率。同时，强化渠道通路，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，采取因城施策策略，提升资源利用效率，通过做实做细门店日常拜访、客情维护等工作，掌握终端库存和动销数据，从而稳步提升核心、潜力门店的数量和单店销售业绩，加速团购、宴席及电商业务发展。当前报表端承压，静待需求修复下，市场运营逐步企稳。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计 2025-2027 年营业收入分别为 32.80/33.12/34.73 亿元，同比增长-37.1%/+1.0%/+4.9%，归母净利润分别为4.03/4.25/4.59 亿元，同比增长-70.0%/+5.4%/+8.1%，EPS 为 0.83/0.87/0.94 元；对应 2025 年 10 月 31 日收盘价，PE 为 51.2/48.6/44.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济疲弱下需求波动，次高端竞争加剧风险，市场系统性风险。