泸州老窖(000568)：降速调整，修炼内功251103

投资要点

事件：公司发布 2025 年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 231.27/107.62/107.42 亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.11%。Q3 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 66.74/30.99/30.92 亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%。

预计 Q3 高端酒收入承压，中档酒收入平稳。公司三季度降速调整，以渠道去库释压为主。品类表现基本延续上半年趋势，预计国窖、特曲 60 版受行业政策影响收入下滑双位数，特曲、窖龄收入略有增长，低端头曲收入基本持平。

产品结构下移+费投刚性致盈利能力波动，财务指标稳健。前三季度毛利率为 87.11%，同比-1.32pct，其中 Q3 毛利率为 87.17%，同比-0.95pct，主要系产品结构影响。前三季度/Q3 销售费用率同比+0.17/+1.74pct，主要系市场投入相对刚性；其余科目小幅波动。综合以上因素，前三季度归母净利率为 46.54%，同比-1.17pct，其中 Q3 归母净利率为 46.44%，同比-1.75pct。此外，Q3 销售收现 79.63 亿元，同比减少 1.78%；Q3末合同负债余额 38.38 亿元，同比增长 11.84 亿元，环比增长 3.09 亿元，留有余力。

行业调整理性务实，修炼内功行稳致远。行业调整阶段公司继续修炼内功，着力数字化建设，管理体系从顶层贯穿到基层，进一步提高效率，今年将发货改为终端配额制，掌握每家终端进销存及消费者开瓶数据，实现精准投放，维护价盘稳定、渠道秩序。短期行业需求承压，公司理性务实，夯实基本盘，预计未来随着经济复苏，有望凭借出色的团队执行力积极抢抓市场。此外，公司规划 2025、2026 年分红率不低于 70%、75%，且均不低于 85 亿元，持续提升股东回报，当前股息率 4%+。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计 2025-2027 年营业收入分别为 280.15/290.78/314.39 亿元，同比-10.2%/+3.8%/+8.1%，归母净利润分别为118.50/122.04/132.46 亿元，同比-12.0%/+3.0%/+8.5%，EPS 为 8.05/8.29/9.00 元；对应 2025 年 11 月 3 日收盘价，PE 为 16.8/16.3/15.0 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。