今世缘(603369)：Q3持续调整深化，蓄力业绩改善251103

投资要点

事件：公司公告 2025 年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 88.82/25.49/25.45 亿元，同比-10.66%/-17.39%/-17.23%。Q3 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 19.31/3.20/3.21 亿元，同比-26.78%/-48.69%/-48.95%。

Q3 深度调整，报表持续出清。Q1 公司动销表现好于行业大盘，Q2 受行业政策影响深度调整纾压去库，Q3 双节动销情况略好于预期，报表延续出清节奏。分品牌来看，前三季度特 A+类、特 A 类收入分别为 54.3 亿元、28.7 亿元，同比-16.0%、+0.3%，其中 Q3 收入同比-38.0%、-1.1%，预计 V 系列收入下滑较多，对开、四开收入有所调整，淡雅、典藏收入表现相对平稳。分区域来看，前三季度省内、省外收入分别同比 -12.4%/+0.1%，其中 Q3 省内、省外收入分别同比-29.8%、-13.8%，省内收入下滑较多，其中苏中大区收入平稳微增，淮海、南京、苏南、盐城等地区深度调整。三季度末经销商总数达到 1312 家，较年初净增加 84 家。

费用支出刚性，盈利能力有所下滑，合同负债相对稳健。1）Q3 毛利率为 75.04%，同比-0.55pct，主要系产品结构及货折影响。2）费用端，Q3 销售费用率/管理费用率分别同比+9.49pct、+0.88pct，主要系收入下滑但费用刚性。3）利润端，Q3 归母净利率16.59%、同比-7.08pct。此外，前三季度合同负债余额 5.20 亿元，同比减少 0.24 亿元，环比减少 0.80 亿元；Q3 销售收现 20.44 亿元，同减 33.29%。

短期调整蓄势，中长期份额提升逻辑不变。短期来看，面临行业政策扰动、需求疲软，公司理性操盘，主动调整，加速出清。中长期来看，公司近年来持续夯实基本盘，看好行业需求改善后公司经营势能释放，省内份额提升、省外市场拓展。产品方面，主导产品对开、四开保持强势地位，聚焦国缘 V3，持续培养和推广 V9 和 V6，辐射长三角地区。渠道方面，省内持续提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度，优势明显，份额有望稳步提升；省外坚定落实品牌聚焦、产品聚焦、区域聚焦、战术聚焦策略，加大市场资源投入力度，因城施策，板块市场的销售占比持续提升。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为101.30/101.56/106.71 亿 元 ， 同 比 -12.3%/+0.3%/+5.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 为27.58/27.73/29.32 亿元，同比-19.2%/+0.5%/+5.7%，对应 2025 年 11 月 3 日收盘价，PE 为 17.5/17.4/16.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示

省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。