重庆啤酒(600132)：产品结构改善，经营务实稳健251102

投资要点

事件：公司公告 2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营收 130.59 亿元，同比-0.03%，归母净利润 12.41 亿元，同比-6.83%；其中 25Q3 实现营收 42.20 亿元，同比+0.41%，归母净利润 3.76 亿元，同比-12.71%。

Q3 销量略有承压，产品结构改善。25Q3 营收同比+0.41%，量价拆分来看，25Q3 总销量同比-0.68%至 86.73 万吨，吨酒营收同比+1.09%至 4865 元/吨，受餐饮消费偏弱、Q3 台风雨水天气偏多等影响销量略有承压，但产品结构有所修复。分档次来看，25Q3高档/主流/经济产品营收分别同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，我们预计 1664、乐堡销量相对稳健，嘉士伯维持较快增长，而乌苏得益于公司在丰富 SKU、非即饮渠道布局和品牌投入等方面的持续努力，我们预计其销量有所恢复。分区域来看，25Q3 西北区/中区/南区营收分别同比+3.35%/-3.17%/+3.71%，旅游红利加持下西北区收入保持稳健增长，中区收入小幅下滑，而大城市计划推进以及非即饮渠道拓展下南区收入有所增长。

费投增加、所得税率提升冲抵毛利率改善，净利率承压。25Q3 净利率同比-2.74pct 至17.90%，毛利率、费率相对平稳，所得税率对盈利水平有一定扰动。具体来看，25Q3毛利率同比+1.70pct 至 50.87%，吨价修复、成本红利释放，带动毛利率优化，25Q3 吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%；25Q3 销售费率/管理费率分别同比+1.95pct/+0.55pct 至 16.68%/3.77%，销售费率提升预计与旺季在非即饮渠道及体育赛事投入增加有关，25Q3 销售费用同比+13.66%，管理费率提升预计与 IT 相关费用增加有关；此外 25Q3 所得税率同比+4.85pct 至 24.88%，与税率调整有关。

经营节奏稳健务实，高分红率有望延续。短期来看，2025 年公司以务实的经营积极应对消费力偏弱、现饮消费场景承压的现实挑战，聚焦新增长机会，加速开拓非现饮渠道，增加 SKU 以响应多元化需求，2025 年公司营收有望维持相对稳健节奏，我们预计分红延续高位水平 (2022/2023/2024 年度现金分红比例分别为 99.6%/101.4%/104.2%)。中长期来看，公司渠道精耕进一步深入，品牌组合竞争力仍强，期待扬帆 27 进一步强化高端化动能，此外 2025 年公司推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类，打开长期成长空间。

盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为 146.56/149.27/151.68 亿元，归母净利润分别为 11.69/12.68/13.57 亿元，以2025 年 10 月 31 日收盘价计算，对应 PE 分别为 22.2/20.5/19.2 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济波动风险；高端化进程不及预期；大城市战略竞争加剧。