山煤国际(600546)：Q3销售放量，成本优势强化251031

投资要点：事件：山煤国际发布 2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营收 153.3 亿元，同比-30.2%；归母净利润 10.46 亿元，同比-49.7%；加权平均 ROE6.35%，同比-6.54pct。2025Q3单季度，公司实现营收 56.7 亿元，同比-28.3%，环比+10.0%；归母净利润 3.91 亿元，同比- 50.5 %，环比-2.2%；加权平均 ROE 2.42%，同比-2.47pct；对此，我们点评如下：自产煤产销逐步恢复，规模效应突出成本控制有效。2025 前三季度，公司生产原煤 2664万吨，同比+8.7%；煤炭销量 3004 万吨，同比-9.3%。其中：

自产煤：销售 1982 万吨，同比+5.3%；吨煤售价 509 元，同比-24.7%/-167 元；吨煤成本 254 元，同比-13.3%/-39 元；吨煤毛利 255 元，同比-33.4%/-128 元；吨煤毛利率 50.2%，同比-11.6pct。

贸易煤：销售 1022 万吨，同比-28.5%；吨煤售价 457 元，同比-25.8%；吨煤成本448 元，同比-24.9%；吨煤毛利 9 元，同比-53.5%；吨煤毛利率 1.93%，同比-1.1pct。Q3 自产煤销售大幅改善，成本控制成效显现，毛利率环比增至 49.6%。2025Q3 单季度，公司生产原煤 882 万吨，同比-3.3%，环比+1.0%；煤炭销量 1215 万吨，同比-1.0%，环比+18.5%；其中，自产煤：销售 947 万吨，同比+37.2%，环比+59.8%；吨煤售价 458 元，同比-30.6%/-202 元，环比-13.3%/-70 元；吨煤成本 231 元，同比-14.0%/-38 元，环比-16.9%/-47 元；吨煤毛利 227 元，同比-42.0%/-165 元，环比-9.2%/-23 元；吨煤毛利率49.6%，同比-9.7pct，环比+2.2pct。盈利预测与投资建议：随着反内卷及查超产政策推进，煤价中枢环比有望持续提升。公司煤炭产销逐渐恢复正常，规模效应下公司煤炭成本改善。我们预计 2025-2027 年公司实现归母净利润 15.05/15.68/16.52 亿元，分别同比变化-33.7%/+4.2%/+5.4%，对应 EPS 分别为 0.76/0.79/0.83 元，对应 10 月 30 日收盘价 PE 分别为 14.3/13.7/13.0 倍，维持“增持”评级。风险提示：煤价超预期下跌；产销大幅下滑；新矿井产能释放不及预期；安全环保政策加码等