煤炭行业：从用电结构变化看电煤需求底部支撑－电煤需求深度研究250702

本报告导读：2025 年 1-4 月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降 4.1%，我们认为这可能是中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现。

投资要点

投资建议

依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP 增速）在 2018 年以后快速从历史均值的 1 左右提升至 1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI 等）及城乡居民用电（电气化率提升）在 2024 年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。2025Q1 全社会用电量仅 2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大。经历了 2024 年全社会用电量高增 6.8%，但 2025Q1 增速仅 2.5%，涨幅放缓并明显低于 GDP 增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024 年为 10.6%）。我们观察到 4-5 月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至 7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示 Q1 成为全年用电增速的底部。受限于全社会用电量增速放缓及 2024 年新能源装机历史新高，导致 2025 年 1-4月火电发电量同比下降 4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电 5 月已经恢复 1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏 430、531 新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024 年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是 2025 年。煤炭此轮基本面或清晰，价格拐点就在当下。6 月 20 日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是 5 月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供给端全国产量 4-5 月环比 Q1 呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破 650 元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端 1-5 月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，底部特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格底部确立在 620-650元/吨。

风险提示

宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。