紫光股份(000938)：AI驱动收入高增，毛利率承压﹣季报点评251103

3Q25 业绩符合我们预期紫光股份公布2025 年三季报：前三季度公司实现营收773.22 亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04 亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60 亿元，同比增长5.15%，符合我们此前预期。对应到3Q25 单季度，公司实现营收298.97亿元，同比增长43.12%；实现归母净利润3.63 亿元，同比下降37.56%；扣非归母净利润3.42 亿元，同比下降30.88%。财务要点：1）新华三收入端高增：前三季度核心子公司新华三实现营收596.23 亿元，同比增长48.07%；其中，国内政企业务收入515.02 亿元，同比增长62.55%；国际业务收入34.78 亿元，同比增长83.99%。2）毛利率阶段性承压：3Q25 公司毛利率同比下降3.65pct、环比下降3.48pct 至11.3%，我们认为主要是由于毛利率相对较低的服务器产品占比提升所致；3）费用率改善：3Q25 公司销售/管理/研发费用率同比下降0.92pct/0.32pct/2.25pct 至3.4%/0.9%/4.3%，规模效应与费控成效凸显。发展趋势积极拥抱AI 产业发展机遇，算力与联接齐头并进。公司深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略，持续推出新一代智算产品与解决方案。在算力层面，公司UniPoD S80000 超节点产品完成在多个大型项目的集群化部署，推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布了全新一代800GAI 智算交换机，搭载业界领先的102.4T 超高性能交换芯片。盈利预测与估值综合考虑AI 算力需求提升、毛利率承压及费用率改善，我们下调2025 年/2026 年归母净利润6%/6%至18.8 亿元/24.0 亿元。 当前股价对应2025/2026 年41.2 倍/32.2 倍P/E。我们看好公司作为ICT 龙头厂商受益国内算力需求上行，维持跑赢行业评级及目标价30.21 元不变，对应2025 年/2026 年45.9 倍/36.0 倍P/E，较当前股价有11.6%的上行空间。风险供应链风险，AI 技术发展及应用落地/云端算力基础设施投资不及预期。