卓胜微(300782)：芯卓产线折旧对毛利率影响减弱﹣季报点评251103

公司前三季度实现营收 27.69 亿元（yoy：-17.77%），归母净利润-1.71 亿元（yoy：-140.13%）。其中，3Q25 实现营收 10.65 亿元（yoy：-1.62%，qoq：+12.36%），归母净利润-0.23 亿元（同比增亏 0.94 亿元，环比减亏0.77 亿元），扣非归母净利润-0.54 亿元（同比增亏 1.14 亿元，环比减亏0.43 亿元）。受益于手机市场需求景气度回升，以及公司 LDiFEM、L-PAMiD 等高端模组出货量进一步增加，3Q25 公司营收实现环比稳健增长。毛利率方面，受产线折旧、行业竞争仍较激烈以及产品结构变化等多重因素影响，公司毛利率环比下降 3.58pct 至 23.37%。但随着芯卓产品持续上量，产线稼动率达到较高水平，我们预计公司毛利率有望开始逐步修复。公司LDiFEM、DiFEM、L-PAMiD、WiFi 等产品布局日趋完善，持续看好公司通过自建产线实现差异化产品布局，为原有产品及发射端产品带来差异化竞争优势，进一步打开射频芯片市场成长空间，维持“买入”评级。3Q25 回顾：营收环比稳健增长，产线折旧对毛利率影响有所减弱3Q25 全球智能手机出货量同比增加 2.6%，呈现温和复苏态势。公司受益于 LDiFEM、L-PAMiD 以及 WiFi 7 模组等进一步放量，3Q25 营收环比实现高于行业平均水平增长。毛利率方面，3Q25 公司毛利率为 23.37%（yoy：-13.77pct，qoq：-3.58pct），主要受产线折旧、市场价格竞争以及产品结构等因素影响，虽然产线折旧拖累毛利率影响犹在，但伴随芯卓产能利用率提升，其影响已逐渐弱化。费用方面，公司管控措施进一步显效，3025 费用率（销售+管理+研发）为 27.79%（yoy：-0.92 pct，qoq：-1.85pct）。截至三季度末，公司存货为 30.16 亿元（2Q25 末：25.21 亿元），存货周转天数为 368 天（2Q25 末：391 天），整体保持健康水平。4Q25 展望：L-PAMiD/WiFi 7 进一步放量，经营业绩环比有望提升公司 LDiFEM 等产品持续稳定出货，且 L-PAMiD、WiFi 7 模组等产品进一步放量，预计 4Q25 经营业绩有望进一步实现环比增长。同时，随着芯卓产能利用率稳步提升至较高水平，自产晶圆折旧成本对毛利率负面影响将逐步减弱，公司毛利率有望逐步修复。持续看好公司经营业绩逐步改善：1）分立器件/接收端产品：第二代技术平台已开始量产，且公司正持续推进第三代技术工艺研发，将进一步提升其产品竞争优势；同时，公司还将依托芯卓平台配合下游品牌客户推进高度定制化、差异化等新形态产品，增强客户粘性；2）发射端：L-PAMiD 模组产品已在多家品牌客户导入并交付； WiFi7模组产品在手机端亦已实现规模化量产并持续稳定出货，营收贡献有望显著提升。公司积极开发新制式无线连接产品，蓝牙前端模组已完成客户端验证，车规级超宽带 UWB 芯片等产品已进入规模量产交付，亦有望带来增量。投资建议：目标价 90.2 元，维持“买入”评级由于市场竞争仍较激烈，且公司产线折旧对毛利率影响大于我们此前预期，我们预计公司 2025-27 年营业收入为 40.20/47.95/56.50 亿元（较前值：-7%/-4%/-4%），下调公司 25-27 年毛利率预测至 27.0%/30.8%/36.4%（较原值-3.16/-5.01/-3.99pct），归母净利润为-1.29/1.77/6.66 亿元（较前值：-347%/-64%/-33%）。给予公司 12x 25 年 PS（可比公司 Wind 一致预期均值 7.8x，基本维持溢价幅度），目标价 90.2 元（前值：101.0 元，对应 12.5x25 年 PS），维持“买入”。风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，价格竞争加剧。