士兰微(600460)：依靠平台型优势实现单季度收入新高﹣季报点评251102

士兰微发布三季报：Q3 实现营收 33.77 亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），毛利率 18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，归母净利润 0.84 亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 97.13 亿元（yoy+18.98%），归母净利 3.49 亿元（yoy+1108.74%），扣非净利 2.96 亿元（yoy+110.69%）。功率和模拟板块周期筑底，公司实现 IPM 模块、IGBT/SiC 模块、MEMS、MCU 等多种产品料号的竞争力提升。我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其 IDM 优势。给予目标价 36.63 元，维持“增持”评级。3Q25 回顾：收入创单季度新高，毛利率受材料成本上涨存在压力士兰微 3Q25 实现营收 33.77 亿元（yoy+16.88%，qoq+1.23%），得益于功率器件的需求增长以及 IPM 产品的放量，目前公司收入已经创单季度新高；3Q25 实现毛利率 18.01%（yoy-0.1pct，qoq-1.6pct），主要由于铜原材料价格上涨以及产品价格压力，公司持续通过新工艺优化生产对冲成本提升；最终录得归母净利润 0.84 亿元（yoy+56.62%，qoq-27.50%）。4Q25&2026 展望：持续长期加大碳化硅、高端模拟、12 吋产线投入25 年来随着需求稳健复苏，公司已经实现全面满产，但由于下游领域集中在汽车、新能源等竞争激烈的市场，短期难以将成本上涨转移，公司持续通过 12 吋新工艺优化毛利率压力。此外，我们看好公司分立器件、IPM 产品不断进军高端市场维持优势地位，此外公司在其他料号领域逐步展现竞争力：1）1H25 自研 SiC 主驱模块已经批量上车，加大 8 吋 SiC 产能布局；2）IMU、加计在智能手机、可穿戴设备领域进一步规模导入；3）32 位 MCU与功率料号形成一站式变频电源管理平台。未来十五五期间，公司持续规划数百亿资本开支，集中于士兰集科（IGBT/功率 IC）、士兰集宏（8 吋碳化硅）、士兰集华（12 吋高端模拟产线），公司不断提升作为头部模拟/功率IDM 公司的核心竞争力。盈利预测与估值我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们维持 25/26/27E收入预测 134.8/157.4/178.5 亿元，但考虑到原材料成本上涨等因素，我们下调毛利率预期，最终预计归母净利润 5.0/8.5/12.0 亿元（较前值6.3/10.0/13.6 亿元下调 22/15/12%）。基于 26 年每股净资产 8.15 元预期，我们给予公司 4.5x 2026E PB，较可比公司平均的 3.1x 溢价主因公司在 12寸产线、三代半等领域前瞻性布局，上调目标价至 36.63 元（前值：32.46元，基于 2025 年 4.2X PB），维持“增持”评级。风险提示：终端需求复苏不及预期，12 吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈