巨人网络(002558)：《超自然》表现强势，递延收入高增，看好公司Q4利润释放251102

事件描述公司披露 25Q3 业绩，公司 25Q3 实现营收 17.06 亿元（同比+115.6%），实现归母净利润 6.40亿元（同比+81.2%），实现扣非净利润 6.78 亿元（同比+73.9%）。事件评论

《超自然行动组》流水亮眼表现助力收入高增，或因递延周期调整致合同负债高增，预计利润 Q4 持续释放

公司《超自然行动组》Q3 贡献主要流水增量，9-10 月淡季表现亮眼，产品延续增势；或由于产品生命周期较预期更长，递延周期或有所延长，暑期版本峰值为 8 月中下旬，截至9 月 30 日公司合同负债 13.3 亿，较 6 月 30 日的 8.9 亿和 2024 年同期的 4.9 亿大幅提升，预计利润将延续至 Q4 释放。

暑期投放有所增加，利润率维持较高水平，费用和税费等因素部分影响业绩

1）《超自然行动组》带动自研产品占比提升，25Q3 公司毛利率同环比提升至 90.5%；

2）公司 Q3 销售费用同环比提升至 6.3 亿（25Q2/24Q3 分别为 3.2/2.8 亿），销售费用率小幅提升至 36.6%（25Q2/24Q3 分别为 33.8%/35.2%），部分由于《超自然行动组》投放所致，考虑到《超自然行动组》未上线传统安卓应用市场，而公司来自不存在促销结算的平台的收入，平台收取的佣金确认为销售费用入账，预计《超自然行动组》iOS 端分成等亦部分影响公司费用。我们预估整体投放 ROI 和利润率仍维持在较高水平。

3）或由于《超自然行动组》内容投入持续增加，Q3 公司研发费用亦显著增长，但研发费用率同环比均有所下降。公司 Q3 所得税同环比均增加近 0.7 亿，对业绩产生部分影响。

看好《超自然行动组》长线能力和出海潜力，新游持续推进，AI 布局积极

1）后续《超自然行动组》有望推出中国港澳台地区及海外版本，有望带来显著增量并验证公司出海能力。

2）新游近期持续推进，旗下策略卡牌《名将杀》已于 10 月 16 日开启删档计费测试；SLG《五千年》烽启测试已于 10 月 17 日开启；《口袋斗蛐蛐》S1 Beta 赛季「魔法奇妙夜」于 10 月 31 日拉开帷幕。

3）公司持续探索原生 AI 游戏的方向，并将人工智能技术深度融入核心游戏业务，推动产品交互模式与玩法机制创新升级。公司在现有的游戏里融入有意义的 AI 玩法，比如《太空杀》陆续推出的“AI 推理小剧场”、“AI 残局挑战”；《原始征途》也接入了DeepSeek-R1，核心 AINPC 策略指导准确率超 99%。

盈利预测与投资建议：我们预计 2025/2026 年公司归母净利润分别为 22.9 亿/38.7 亿，对应 PE 30.0/17.8 倍，维持买入评级。风险提示1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。