太阳纸业(002078):盈利底部确立,边际改善显现,浆纸成长延续

#核心观点：1、2025年Q1-3公司收入289.36亿元，同比下降6.6%，归母净利润24.99亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润24.71亿元，同比下降4.6%。单Q3收入98.23亿元，同比下降6.0%，归母净利润7.20亿元，同比增长2.7%，扣非归母净利润7.07亿元，同比下降8.6%。2、浆纸系价格下滑、废纸成本提升压制盈利，Q3双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，国废均价环比+7.1%。3、南宁项目新增产能逐步落地，包括PM11和PM12高档包装纸、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆在8-10月逐步落地，预计Q4基本全面落地贡献增量。4、2025Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pct，归母净利率为7.3%，同比+0.6pct，期间费用率为5.6%，同比持平。5、存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4天/23.1天/43.0天，同比分别+4.1天/+0.4天/+0.9天，单Q3经营性现金流净额为14.29亿元，同比-13.52亿元。

#盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。

#风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

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