山西汾酒(600809):省外市场发力,经营韧性较强

#核心观点：1、山西汾酒1-3Q25实现营业收入329亿元，同比增长5.0%，归母净利润114亿元，同比增长0.5%；3Q25实现营业收入90亿元，同比增长4.1%，归母净利润29亿元，同比下降1.4%。2、分产品看，3Q25汾酒收入88亿元，同比增长5.0%，其他酒收入1.6亿元，同比下降28.6%。3、分渠道看，3Q25批发渠道收入83亿元，同比下降0.4%，团购电商直销收入7亿元，同比增长125%。4、分市场看，3Q25省内收入23亿元，同比下降35.2%，省外收入67亿元，同比增长31.1%。5、3Q25公司毛利率74.6%，同比提升0.3个百分点；销售费用率10.2%，同比下降0.4个百分点；管理费用率3.9%，同比下降0.6个百分点；归母净利率32.4%，同比下降1.8个百分点。6、截至3Q25，公司合同负债58亿元，同比增加3亿元，环比减少2亿元。 #盈利预测与评级：预测2025-2027年归母净利润为123亿元、130亿元、145亿元。维持“推荐”评级。 #风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。