贵州茅台(600519):结构压力逐步释放,费效管控边际加强-2025年三季报点评

#核心观点： 1、公司2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.2%。第三季度营收390.6亿元，同比增长0.6%；归母净利润192.2亿元，同比增长0.5%。 2、第三季度酒类收入同比增长0.6%，增速放缓。分产品看：茅台酒前三季度/第三季度收入分别同比增长9.3%/7.3%，增速放缓与线下直销渠道发货节奏变化有关；系列酒前三季度/第三季度收入分别同比下降7.8%/34.0%，降幅扩大，除1935外其他产品渠道价差收窄甚至倒挂。 3、分渠道看：批发渠道第三季度收入同比增长14.4%，直销渠道同比下降14.9%，直销占比40%。经销渠道加速与基数波动及配额执行顺利有关；直销渠道下滑与客户拿货意愿趋弱有关。 4、第三季度销售收现同比增长2.6%，预收余额环比增加22.4亿元，应收票据余额环比增加23.9亿元至52.1亿元。第三季度净利率50.0%，同比基本持平，毛利率略增0.2个百分点，销售费用和管理费用分别同比下降24.7%和6.6%。 5、公司推进供给侧转型，完善自营体系和社会经销体系共10类渠道，旨在强化产品适配与渠道触达。 #盈利预测与评级： 参考2025年前三季度经营情况，下调2025~2027年归母净利润预测为902亿元、933亿元、970亿元，同比增长5%、3%、4%。维持“买入”评级。 #风险提示： 宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。