招商银行(600036):财富优势归来

#核心观点：1、业绩平稳改善，25Q1-3总资产同比增8.5%，营业收入同比降0.5%，PPOP同比降1.2%，归母净利润同比增0.5%，增速较25H1均有提升；25Q3单季度营收增速2.1%，环比回升约2.5个百分点，主要得益于中收增速回升。2、财富优势回归，前三季度财富管理手续费及佣金收入206.70亿元，同比增18.76%，较上半年增速上行6.87个百分点；其中代销理财收入70.14亿元，同比增18.14%；代理基金收入41.67亿元，同比增38.76%；代理信托计划收入25.19亿元，同比增46.79%；代理证券交易收入13.78亿元，同比增78.50%。3、零售客户基础巩固，三季度末零售客户2.20亿户，较上年末增4.76%；金葵花及以上客户578.12万户，较上年末增10.42%；私人银行客户191,418户，较上年末增13.20%；管理零售客户总资产余额165,975.23亿元，同比增15.7%，其中零售存款同比增12.1%。4、资产质量指标平稳，三季度末不良率0.94%，较半年末上行1BP，较年初下行1BP；逾期率1.34%，较半年末下行2BP，较年初上行1BP；前三季度不良生成率0.96%，较半年末下行2BP；拨备覆盖率405.93%，较半年末下降5个百分点；拨贷比3.84%，与半年末持平；房地产不良贷款率4.24%，较半年报下降0.32个百分点。5、息差略有下行，25Q1-3累计净息差1.87%，三季度息差延续下降但下行幅度放缓。6、银行卡手续费恢复缓慢，前三季度银行卡手续费收入105.26亿元，同比下降17.07%；结算与清算手续费收入111.11亿元，同比下降4.55%，主要受信用卡收入下降影响。7、风险加权资产增速跳升，核充率略降，三季度末信贷同比增速5.6%，风险加权资产同比增速跳升至15%，核心一级资本充足率环比略降。8、A股股东户数大幅增加，三季度末A股股东户数47.19万户，半年末为38.36万户，单季度增加8.8万户。 #盈利预测与评级：营业总收入2025E为340217百万元，同比增长0.8%；2026E为363782百万元，同比增长6.9%；2027E为391752百万元，同比增长7.7%。归母净利润2025E为149895百万元，同比增长1.0%；2026E为159524百万元，同比增长6.4%；2027E为175216百万元，同比增长9.8%。评级为强烈推荐（维持）。 #风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。