贵州茅台(600519)：3Q25业绩符合预期，理性降速舒缓经营压力251030

3Q25 业绩符合我们预期公司公布3Q25 业绩：3Q25 营业总收入398.10 亿元/同比+0.35%，营业收入390.64 亿元/同比+0.56%，归母净利润192.24 亿元/同比+0.48%。公司业绩符合我们预期和市场预期。发展趋势茅台酒表现稳健，系列酒拖累增速。3Q25 茅台酒收入349.2 亿元/同比+7.3%，我们预计增量主要系经销商分销的公斤茅台、精品和生肖，以及4 瓶装飞天。3Q25 系列酒收入41.2 亿元/同比-34%，我们预计大众价位的王子和迎宾表现相对稳健，而汉酱下滑较多；1935 等产品加大补贴导致吨价有较大幅度下滑。3Q25毛利率同比+0.2ppt 至91.4%，主因结构上茅台酒占比提升；销售费用率同比-1.02ppt 至3.06%，管理费用率同比-0.3ppt 至4.5%；归母净利率同比+0 至48.3%，盈利能力维持平稳。经销渠道贡献主要增长，自营店及“i 茅台”收入下滑。3Q25 批发代理渠道实现收入235 亿元/同比+14.4%，我们预计主要系经销商的飞天配额执行快于3Q24。直销渠道收入155.5 亿元/同比-14.9%，主要系自营店向企业客户出货减少；i 茅台实现收入19.3亿元/同比-57.2%。3Q25 销售收现437 亿元/同比+2.6%；期末合同负债77.5 亿元/同比-22%。3Q25 末应收票据52 亿元，环比及同比增量较多，公司为缓解系列酒经销商压力，允许票据回款。公司理性降速维护市场健康，且通过分红+回购保障股东回报。公司三季度理性降速以维护飞天批价稳定和渠道生态健康，我们预计Q4 有望延续趋势。公司过去1 年现金分红+回购总额达707亿元，包含回购后的股息率达到3.9%（截至2025 年10 月29日），我们预计今年分红率有望进一步提升。我们认为，公司重视增厚股东回报，业绩稳健性强，建议关注长期配置价值。盈利预测与估值由于公司控量维护市场价格，我们下调2025/26 年盈利预测3.0%/5.8%至903/931 亿元，同时下调目标价7%至1860 元，对应2025/26 年26x/25x P/E，现价对应2025/26 年20x/19x P/E，有30%上行空间，维持跑赢行业评级。风险经济修复慢于预期，消费场景恢复不及预期，批价波动风险。