三星医疗(601567)：在手订单支撑收入转化，国内电表迎来拐点251030

业绩回顾3Q25 业绩低于我们的预期公司公布1-3Q25 业绩：实现营收110.80 亿元，同比+6.19%，归母净利润15.28 亿元，同比-15.85%。其中3Q25 实现营收31.08 亿元，同比-9.56%，归母净利润2.98 亿元，同比-55.22%。公司3Q25 业绩低于我们的预期，主要因为1）国内部分项目交付延迟；2）3Q24 高盈利能力项目集中交付，今年国内电表降价及海外配电首单交付导致盈利能力阶段性承压，3Q25毛利率同比-12.3ppt，环比-1.9ppt。发展趋势在手订单饱满，有望加速转化收入。根据公司公告，截至3Q25末，公司总体在手订单179.14 亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69 亿元，同比+125.45%。出海逻辑稳固，订单突破与本地化建设成果颇丰。近期兰吉尔宣布以 2.15 亿美元出售欧洲中东非洲（EMEA）业务，我们认为这侧面验证了欧美表厂面临来自中国企业的竞争压力，主动收缩业务版图。我们持续看好中国配用电企业凭借性价比、服务等优势提升海外市场份额。3Q25 公司在巴西、美国、波兰、埃及等国收获突破性订单，新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。我们认为公司海外市场拓展能力突出，海外电表业务有望稳健增长，海外配电业务带来订单弹性并打开长期成长空间。国内电表迎来基本面拐点。10 月17 日，国网计量设备第3 次招标挂网，招标量近1695 万只，切换新技术版本，且评分标准引导优质优价而非低价策略，我们预计电表均价有望环比提升20-30%。我们认为随着新表首批挂网验证稳定性，明年电表招标有望迎来量价齐升，公司国内电表收入与毛利率或迎来拐点。盈利预测与估值考虑到国内项目交付延迟，我们下调2025/2026 年净利润预测10.6%/7.3%至23.6/28.7 亿元。当前股价对应2025/2026 年15.1/12.4 倍市盈率。考虑到在手订单充沛支撑收入转化，估值切换至2026 年，我们维持跑赢行业评级和32.0 元目标价，目标价对应2025/2026 年19.1/15.7 倍市盈率，相较当前股价仍有26.6%上行空间。风险下游需求不及预期；竞争加剧；医保控费影响超预期。