柳工(000528)：塔机减值影响盈利释放，看好公司长期业绩增长251029

业绩回顾3Q25 业绩低于我们预期公司公布3Q25 业绩：收入257.6 亿元，同比增长12.7%，归母净利润14.6 亿元，同比增长10.4%。单季度来看，公司三季度收入75.8 亿元，同比增长11.5%，归母净利润2.3 亿元，同比下降32.5%。业绩略低于我们预期，主要由于塔机减值超预期。塔机减值计提超预期影响盈利能力。3Q25/1-3Q25 公司毛利率同比下降0.3/提升0.1ppt 至22.1%/22.3%3Q25。公司管理/财务/研发费用率分别-0.3/+0.8/+0.2 ppt，销售费用率同比减少1.7ppt。公司1-3 季度信用减值为6.1 亿元，去年同期为3.0 亿元，主要由于公司国内塔机业务信用减值，减值计提超预期。3Q25/1-3Q25 公司净利润率同比下降2.0ppt/0.1ppt 至3.0%/5.7%。2025年三季度公司经营现金流净流入6.5 亿元，去年同期为净流入10.8 亿元，主要由于公司自有融资租赁公司业务投放量增加。发展趋势工程机械内外需求增长明显，电动装载机持续渗透。根据工程机械工业协会数据，2025 年三季度，挖掘机国内/出口销量同比增长18.0%/23.9%，总体销量同比增长21.2%，国内外销量增长整体呈现加速态势，我们认为公司挖机业务明显受益于行业趋势增长。2025 年三季度，装载机国内/出口销量同比增长15.0%/18.8%，总体销量同比增长16.9%，装载机需求持续向好。装载机电动化率同比提升12.8ppt，当前国内装载机电动化率超越海外水平，而公司属于电动装载机龙头公司，建议持续关注未来海外电装渗透率提升对公司的带动。盈利预测与估值考虑到塔机减值计提超预期，我们下调公司2025/2026 年EPS至0.81/1.05 元，对应2025/2026 预测归母净利润下调8.2%/14.2%至16.5/21.4 亿元。当前股价对应2025/2026 年14.2x/10.9x P/E。考虑到估值中枢上行，我们维持目标价15.02元，对应2025/2026 年18.5x/14.3x P/E，有30.6%上行空间。维持跑赢行业评级。风险地产开工恢复不及预期；海外需求增长放缓；国内竞争加剧。